Las perspectivas para el euro y la eurozona siguen siendo inciertas.
Pero tras los acontecimientos recientes en el Banco Central Europeo, en
Alemania, y en los mercados financieros globales, vale la pena
considerar un escenario favorable para el futuro de la moneda común.
El BCE se ha comprometido a comprar bonos soberanos italianos y
españoles para mantener sus tasas de interés en niveles relativamente
bajos, siempre y cuando estos países pidan una línea de crédito del
Mecanismo Europeo de Estabilidad y acuerde adherirse a las reformas
fiscales. El Tribunal Constitucional de Alemania ha aprobado la
participación del país en la ESM, y la canciller Angela Merkel ha dado
su bendición a las compras de bonos de BCE, a pesar de las fuertes
objeciones públicas del Bundesbank. Y el mercado internacional de bonos
ha expresado su aprobación mediante una fuerte reducción de las tasas de
interés del bono a diez años español e italiano.
Respecto a Italia, la rentabilidad de los bonos italianos ya había
caído antes de que el presidente del BCE, Mario Draghi, anunciara sus
planes de compras de bonos. Esto refleja el progreso sustancial del
gobierno del primer ministro italiano Mario Monti. Gracias a las
reformas acometidas, el Fondo Monetario Internacional proyectó
recientemente que Italia tendrá un superávit presupuestario ajustado en
función del ciclo de casi el 1% del PIB en 2013. Desafortunadamente,
debido a que Italia seguirá en recesión el próximo año, se espera que el
déficit real sea del 1,8% del PIB, aumentando la deuda nacional. Pero
la recuperación económica llegará a Italia, llevando al presupuesto al
superávit.
Cuando los mercados vean que esto llega, los tipos de interés de la
deuda italiana bajarán aún más, comenta el profesor de Economía de la
Universidad de Harvard Martin Feldstein. Dada la gran deuda nacional de
Italia, los pagos de intereses añadirán más de un 5% del PIB para el
déficit fiscal. La combinación de la recuperación económica y la rebaja
de las tasas de interés podrían producir una dinámica virtuosa en la que
la caída de las tasas de interés y el superávit presupuestario se
refuercen mutuamente.
La situación en España no es tan buena. A pesar de los recortes en el
gasto público y el aumento de los impuestos, el FMI aún prevé que el
déficit fiscal cíclicamente ajustado supere el 3,2% del PIB en 2013 y el
2,3% del PIB en 2015. La clave para resolver el problema fiscal de
España se encuentra en las regiones semi-autónomas que generan el gasto y
trasladan la carga de la financiación a Madrid. Quizá el éxito de
Italia ayude a convencer a España a adoptar medidas estrictas que
reduzcan los déficits proyectados futuros sin más austeridad actual.
Si Italia y España tienen excedentes presupuestarios y caen los ratios
de deuda sobre el PIB, los mercados financieros reducirán las tasas de
interés de sus bonos sin que medien las compras del BCE. Eso eliminaría
el riesgo de que el BCE comience a comprar bonos sobre la base de un
acuerdo sobre unos paquetes fiscales, y luego se viera obligado a
reaccionar si los gobiernos no cumplen con lo acordado.
Nada de esto sería suficiente para salvar a Grecia, donde hay un
déficit fiscal del 7,5% del PIB, o a Portugal, donde el déficit es del
5% del PIB. Pero si Italia y España ya no están en riesgo de
incumplimiento, o de abandonar el euro, Alemania y otros líderes de la
zona euro tendrán espacio para decidir si deben continuar la
financiación de estos pequeños estados y pedirles cortésmente que dejen
el euro y vuelva a sus monedas nacionales.
Sin embargo, incluso en este escenario optimista, el problema de los
déficit de cuenta corriente de Italia, España y de otros países de la
periferia, se mantendrá. Las diferencias entre los países de la eurozona
en las tasas de crecimiento de la productividad y los salarios seguirán
causando disparidades en materia de competitividad internacional, lo
que resulta en desequilibrios comerciales y de cuenta corriente.
Si Italia, España y Francia no fueran parte de la zona euro, podrían
permitir que sus monedas se devaluaran, y unos tipos de cambio más
débiles aumentarían las exportaciones y reducirían las importaciones,
eliminando sus déficits de cuenta corriente. Por otra parte, el aumento
de las exportaciones y la sustitución de importaciones de bienes y
servicios nacionales fortalecerían sus economías, reduciendo sus déficit
fiscales, los ingresos tributarios aumentarían y bajarían las
transferencias. Y una economía más fuerte ayudaría a los bancos
domésticos a reducir su deuda mala y las tasas de mora.
Pero, por supuesto, Italia, España y Francia forman parte de la zona
euro y por lo tanto no pueden devaluar su moneda. Es por eso que la
clave es para estos países - y la zona euro en general - es la
depreciación del euro. Aunque un euro más débil no aumentaría su
competitividad frente a Alemania y otros países de la eurozona,
mejoraría su competitividad en relación con todos los países fuera de la
eurozona.
Si el euro cae un 20-25%, a niveles cercanos a la paridad con el dólar,
y se debilitara de forma similar frente a otras monedas, el déficit por
cuenta corriente en Italia, España y Francia se reduciría y se
fortalecerían sus economías. Las exportaciones alemanas se beneficiarían
también de la debilidad del euro, impulsando la demanda global
económica en Alemania.
Es irónico que la oferta del BCE de comprar deuda italiana y española
haya exacerbado los desequilibrios externos, incrementando el valor del
euro. Tal vez eso es sólo un efecto temporal y el euro bajará cuando los
mercados financieros mundiales reconozcan que es necesario un tipo de
cambio más débil para reducir los déficits de cuenta corriente en los
tres principales países latinos de la zona euro. Si no, el próximo reto
del BCE será encontrar una manera de hacer que el euro caiga.
Fuentes: Martin Feldstein - Profesor de Economía de la Universidad de Harvard
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