Las perspectivas para el euro y la eurozona siguen siendo inciertas

Las perspectivas para el euro y la eurozona siguen siendo inciertas. Pero tras los acontecimientos recientes en el Banco Central Europeo, en Alemania, y en los mercados financieros globales, vale la pena considerar un escenario favorable para el futuro de la moneda común.

El BCE se ha comprometido a comprar bonos soberanos italianos y españoles para mantener sus tasas de interés en niveles relativamente bajos, siempre y cuando estos países pidan una línea de crédito del Mecanismo Europeo de Estabilidad y acuerde adherirse a las reformas fiscales. El Tribunal Constitucional de Alemania ha aprobado la participación del país en la ESM, y la canciller Angela Merkel ha dado su bendición a las compras de bonos de BCE, a pesar de las fuertes objeciones públicas del Bundesbank. Y el mercado internacional de bonos ha expresado su aprobación mediante una fuerte reducción de las tasas de interés del bono a diez años español e italiano.

Respecto a Italia, la rentabilidad de los bonos italianos ya había caído antes de que el presidente del BCE, Mario Draghi, anunciara sus planes de compras de bonos. Esto refleja el progreso sustancial del gobierno del primer ministro italiano Mario Monti. Gracias a las reformas acometidas, el Fondo Monetario Internacional proyectó recientemente que Italia tendrá un superávit presupuestario ajustado en función del ciclo de casi el 1% del PIB en 2013. Desafortunadamente, debido a que Italia seguirá en recesión el próximo año, se espera que el déficit real sea del 1,8% del PIB, aumentando la deuda nacional. Pero la recuperación económica llegará a Italia, llevando al presupuesto al superávit.

Cuando los mercados vean que esto llega, los tipos de interés de la deuda italiana bajarán aún más, comenta el profesor de Economía de la Universidad de Harvard Martin Feldstein. Dada la gran deuda nacional de Italia, los pagos de intereses añadirán más de un 5% del PIB para el déficit fiscal. La combinación de la recuperación económica y la rebaja de las tasas de interés podrían producir una dinámica virtuosa en la que la caída de las tasas de interés y el superávit presupuestario se refuercen mutuamente.

La situación en España no es tan buena. A pesar de los recortes en el gasto público y el aumento de los impuestos, el FMI aún prevé que el déficit fiscal cíclicamente ajustado supere el 3,2% del PIB en 2013 y el 2,3% del PIB en 2015. La clave para resolver el problema fiscal de España se encuentra en las regiones semi-autónomas que generan el gasto y trasladan la carga de la financiación a Madrid. Quizá el éxito de Italia ayude a convencer a España a adoptar medidas estrictas que reduzcan los déficits proyectados futuros sin más austeridad actual.

Si Italia y España tienen excedentes presupuestarios y caen los ratios de deuda sobre el PIB, los mercados financieros reducirán las tasas de interés de sus bonos sin que medien las compras del BCE. Eso eliminaría el riesgo de que el BCE comience a comprar bonos sobre la base de un acuerdo sobre unos paquetes fiscales, y luego se viera obligado a reaccionar si los gobiernos no cumplen con lo acordado.

Nada de esto sería suficiente para salvar a Grecia, donde hay un déficit fiscal del 7,5% del PIB, o a Portugal, donde el déficit es del 5% del PIB. Pero si Italia y España ya no están en riesgo de incumplimiento, o de abandonar el euro, Alemania y otros líderes de la zona euro tendrán espacio para decidir si deben continuar la financiación de estos pequeños estados y pedirles cortésmente que dejen el euro y vuelva a sus monedas nacionales.

Sin embargo, incluso en este escenario optimista, el problema de los déficit de cuenta corriente de Italia, España y de otros países de la periferia, se mantendrá. Las diferencias entre los países de la eurozona en las tasas de crecimiento de la productividad y los salarios seguirán causando disparidades en materia de competitividad internacional, lo que resulta en desequilibrios comerciales y de cuenta corriente.

Si Italia, España y Francia no fueran parte de la zona euro, podrían permitir que sus monedas se devaluaran, y unos tipos de cambio más débiles aumentarían las exportaciones y reducirían las importaciones, eliminando sus déficits de cuenta corriente. Por otra parte, el aumento de las exportaciones y la sustitución de importaciones de bienes y servicios nacionales fortalecerían sus economías, reduciendo sus déficit fiscales, los ingresos tributarios aumentarían y bajarían las transferencias. Y una economía más fuerte ayudaría a los bancos domésticos a reducir su deuda mala y las tasas de mora.

Pero, por supuesto, Italia, España y Francia forman parte de la zona euro y por lo tanto no pueden devaluar su moneda. Es por eso que la clave es para estos países - y la zona euro en general - es la depreciación del euro. Aunque un euro más débil no aumentaría su competitividad frente a Alemania y otros países de la eurozona, mejoraría su competitividad en relación con todos los países fuera de la eurozona.

Si el euro cae un 20-25%, a niveles cercanos a la paridad con el dólar, y se debilitara de forma similar frente a otras monedas, el déficit por cuenta corriente en Italia, España y Francia se reduciría y se fortalecerían sus economías. Las exportaciones alemanas se beneficiarían también de la debilidad del euro, impulsando la demanda global económica en Alemania.

Es irónico que la oferta del BCE de comprar deuda italiana y española haya exacerbado los desequilibrios externos, incrementando el valor del euro. Tal vez eso es sólo un efecto temporal y el euro bajará cuando los mercados financieros mundiales reconozcan que es necesario un tipo de cambio más débil para reducir los déficits de cuenta corriente en los tres principales países latinos de la zona euro. Si no, el próximo reto del BCE será encontrar una manera de hacer que el euro caiga.

Fuentes: Martin Feldstein - Profesor de Economía de la Universidad de Harvard