El primer ministro griego, Antonis Samaras, viajará a Berlín el 24 de
agosto para discutir temas decisivos con la canciller alemana Angela
Merkel sobre el programa de rescate de Grecia. Se dice que todas las
opciones, incluyendo un veto alemán sobre los desembolsos adicionales a
Grecia que darían lugar a una salida de Grecia del euro, están sobre la
mesa. En este juego de altas apuestas, la señora Merkel tendrá que
decidir si debe dar un salto hacia lo desconocido, con el potencial
incalculable para una debacle al estilo Lehman, o intentar encontrar
una manera de llevar a Grecia a un camino sostenible.
Como gestor de hedge funds con más de quince años de experiencia en
incumplimientos soberanos y reestructuraciones (y un historial de
búsqueda de oportunidades de inversión en estos eventos), entre ellos
Grecia, Richard Deitz cree que la solvencia griega podría restablecerse
con un costo mínimo para sus socios europeos si el sector oficial abarca
un constructivo y creativo enfoque en tres etapas.
El viaje de vuelta no será fácil. La deficiente implementación de los
compromisos previos de Grecia, junto con una profunda recesión y una
salida de depósitos masivos, ha creado una situación calamitosa. BNP
Paribas estima que la deuda pública de Grecia alcanzará los 335.000
millones de euros a finales de 2012 (suponiendo desembolsos continuos
del programa de la "troika"). Mientras tanto, es probable que el PIB
caiga este año por lo menos el 6%, colocando la relación deuda-PIB en un
desorbitado 166%.
Este nivel de endeudamiento debería ser especialmente alarmante para el
sector oficial de acreedores de Grecia. A diferencia de la
"Participación del Sector Privado" en la reestructuración de deuda a
principios de este año, que no ha proporcionado ningún alivio, la carga
de una futura reestructuración griega necesariamente será sufragada
principalmente por los prestamistas oficiales que ahora tienen más del
setenta por ciento de la deuda griega. Si el sector oficial impide una
dolorosa restructuración oficial al estilo del PSI del sector privado,
tendrá que encontrar una forma de ingeniería que pueda devolver a Grecia
a la solvencia. Los tres elementos esenciales de tan importante
esfuerzo (si está acompañado por la adhesión estricta por parte del
Estado griego a su programa de ajuste), podría reducir la relación
deuda-PIB de Grecia hasta en un 40% del PIB desde los niveles
proyectados.
En primer lugar, el Banco Central Europeo debería vender al Fondo
Europeo de Estabilidad Financiera (o su sucesor, el Mecanismo Europeo de
Estabilidad) los 50 mil millones de euros de bonos del gobierno griego
que compró en el marco del programa de compras de deuda periférica.
De manera controvertida, el BCE se mantuvo fuera del ejercicio de
reestructuración de la deuda griega y nunca sufrió el gran recorte que
los acreedores del sector privado se vieron obligados a digerir en
valores idénticos. El BCE podría vender sus participaciones a 70
centavos de dólar sobre el euro sin incurrir en pérdidas. El EFSF (Fondo
Europeo de Estabilidad Financiera), a su vez, podría intercambiar estos
por unos nuevos y de más largo plazo. Este paso podría lograr una
reducción de 15 mil millones de euros (7,4% del PIB) en el
endeudamiento general de Grecia, mientras que les daría un respiro en
términos de calendario de pagos.
A continuación, la zona euro podría fomentar, a través de un préstamo
del Fondo Europeo de Estabilidad (EFSF) o del Fondo Permanente de
Rescate Europeo (ESM), una recompra por parte de Grecia de los bonos por
valor de 63 mil millones de euros de la deuda resultante del PSI.
Teniendo en cuenta el alto riesgo de crédito de Grecia y los
persistentes rumores sobre una inminente salida del euro, estos bonos se
negociarían en el mercado a una pequeña fracción de su valor nominal.
Una oferta de compra a un precio de 25 centavos de dólar sobre el euro
representaría una prima significativa a los precios actuales del mercado
y, sobre todo, correspondería a las pérdidas generalmente reconocidas
por los bancos tenedores de deuda a través del PSI. Esa oferta podría
reunir una participación de hasta un ochenta por ciento de los tenedores
de bonos griegos. En ese caso, 50 mil millones de euros de la deuda
pública podrían ser reemplazados por 12.5 mil millones de euros de un
préstamo del EFSF, lo que implica 37.5 mil millones de euros (18,6% del
PIB) en la reducción de la deuda.
Mientras que una recompra requeriría nuevos préstamos por parte del
sector oficial, Grecia podría garantizar este préstamo con activos
destinados a la privatización. Las ganancias de las privatizaciones
podrían utilizarse para cancelar esta deuda y los prestamistas tendrían
poco riesgo a una devolución definitiva. En efecto, este enfoque crearía
un "multiplicador de fuerza" para las privatizaciones, cada euro
recaudado en las privatizaciones podría cancelar cuatro euros de deuda
nacional.
Por último, a Grecia le deberían dar la misma oportunidad, como España y
otros rescatados, a transferir préstamos utilizados para rescatar a los
bancos solventes desde el Estado al ESM una vez se establezca un marco
regulatorio sobre la banca de la eurozona. En el caso de Grecia, los
cuatro principales bancos han recibido hasta la fecha 18.5 mil millones
de euros del Fondo Helénico de Estabilidad Financiera (HFSF) y las
estimaciones privadas sugieren que podría necesitarse un incremento 12
mil millones de euros.
Combinados estos tres pasos, el total de la deuda soberana de Grecia
podría reducirse en 83 mil millones de euros (41,1% del PIB). Una
reducción de esta magnitud llevaría a la deuda griega a cerca del 120%
del PIB, considerado como el umbral de la sostenibilidad en Europa. Esto
se podría lograr sin que el sector oficial de acreedores tuviese
ninguna pérdida. Ante una exposición tan grande a un prestatario con
problemas y desafíos todavía más importantes en el futuro del euro, los
prestamistas del sector oficial tienen por delante decisiones difíciles
que tomar. Pero podrían empezar por hacer algunas más fáciles.
Fuentes: Richard Deitz
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