La situación en Italia se ha deteriorado sensiblemente en las últimas semanas. Una serie de acontecimientos ha provocado que los inversores y hedge funds centren su atención y su ataque especulativo sobre los italianos, arrastrando a la deuda española. A continuación publicamos las respuestas de Goldman Sachs a 10 preguntas claves para entender la crisis italiana y las futuras consecuencias. 1. ¿Por qué la crisis se ha extendido a Italia? No está claro del todo, ni tampoco está claro por qué esta venta masiva ha ocurrido ahora.
Los riesgos externos que afronta Italia parecen haberse aliviado con la adopción de las medidas de austeridad adicionales en Grecia y después de que el Eurogrupo y el FMI firmaran un quinto tramo de la ayuda financiera a Grecia. Sin embargo, esto fue compensado por una serie de factores que exacerbaron el sentimiento negativo de los inversores: (i) la preocupación por la falta de acuerdo sobre un nuevo paquete de apoyo a Grecia, y en particular el papel de la participación del sector privado, (ii) la probabilidad de que las agencias de calificación traten cualquier participación del sector privado en la reestructuración de la deuda griega como un default selectivo, (iii) en relación con esto, la continua oposición del BCE a la participación del sector privado y su negativa a aceptar como colaterales los bonos de un país declarado en default selectivo, y (iv) la severa degradación de rating de la deuda soberana portuguesa.
También existen razones domésticas. La potencial incapacidad del gobierno italiano para desarrollar los necesarios recortes en el presupuesto sumó preocupaciones sobre las medidas de austeridad en el presupuesto actual. Además de esto, el PMI compuesto de Italia en junio descendió por debajo de 50 la semana pasada (indicativo de una contracción de la producción) mientras que la producción industrial de mayo bajó un 0,6%.
La combinación de estos factores provocó que se disparara el diferencial del bono a 10 años italiano frente al alemán.
2. ¿Cuál es el alcance de la consolidación fiscal prevista en Italia?
Si se logran los objetivos, el déficit presupuestario bajaría por debajo del 3% del PIB en 2012 y se llegaría al equilibrio en 2014. Las dinámicas de deuda asociadas con la tensión fiscal implican que la deuda con relación al PIB tocará máximos este año en el 120% y bajará después unos 8 puntos porcentuales cada año hasta 2014.
3. ¿A qué nivel la rentabilidad de la deuda italiana se consideraría insostenible?
Si la rentabilidad alcanza el 7% llegará a ser un gran problema, pero esto depende de los distintos supuestos que se utilicen. Si el actual aumento de los diferenciales de los bonos se mantiene y las posteriores emisiones se realizan a mayor rentabilidad, el coste de la deuda se incrementará. Mientras que se necesitarían varios años para que los costes aumenten (ante la extensión de plazo de la deuda), el rendimiento actual añade preocupaciones de insostenibilidad de la deuda italiana. En teoría, hay un umbral de rentabilidad de los bonos por encima del cual esta preocupación sobre la sostenibilidad se cumple por sí misma.
4. ¿Cuál es el impacto del aumento de los rendimientos en las condiciones financieras y el crecimiento del PIB en Italia?
La subida de los tipos de interés y la caída de los mercados de acciones han tensionado las condiciones financieras en las últimas dos semanas, añadiendo riesgos al crecimiento de Italia.
Cuatro variables determinan el modelo de crecimiento futuro (tasa interbancaria a 3 meses, la rentabilidad del bono a 10 años, la moneda y el índice bursátil). Si miramos correlaciones pasadas, si la subida de los spreads se mantiene y el mercado de acciones fracasa en su recuperación, el impacto negativo de estas tensiones en las condiciones financieras sobre el PIB sería significante. Hay riesgo de caída del crecimiento del PIB desde el 1,0% interanual en el primer trimestre hasta territorio negativo.
5. ¿Quién posee la deuda italiana y cuál sería la consecuencia de una reestructuración soberana para los bancos europeos?
Algo más de la mitad de la deuda pública italiana está en manos de no residentes. Las familias mantienen un 15% de la deuda, mientras que el Banco de Italia otro 5%. El resto se encuentra en manos de los bancos italianos y otras instituciones financieras.
Dada la distribución de la deuda, y el alto porcentaje en manos de extranjeros, cualquier reestructuración de deuda tendría grandes implicaciones para los bancos europeos.
6. ¿Qué puede hacer el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera por Italia?
Es factible algún tipo de asistencia, pero un programa completo de tres años es inalcanzable con los fondos disponibles en la actualidad.
7. ¿Cuáles son las implicaciones para España?
Los riesgos de contagio de Italia a España son considerables. En comparación con Italia, la deuda pública española es considerablemente menor, pero el déficit público es mayor, al igual que las pérdidas bancarias por la morosidad hipotecaria.
8. ¿Aliviaría la situación que el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera comprara bonos en el mercado secundario?
Esto parece muy probable. Compras secundarias por alguna institución oficial (el BCE o el FEEF) podría cambiar la dirección de los precios del mercado.
9. ¿Qué sucede si el BCE sufre pérdidas en su balance por la crisis de la deuda soberana?
Sus reservas de capital disminuirían… Aunque el BCE y el euro-sistema parecen estar bien capitalizados, cuando se incluye la cuenta de revalorización, una crisis de deuda soberana en toda en Europa podría crear la necesidad de recapitalización en el banco central. En principio, un banco central puede funcionar con patrimonio negativo, pero es probable que el euro-sistema necesite recapitalizarse. En el caso de que tan solo Grecia entrara en default, probablemente el BCE se mantendría bien capitalizado.
10. ¿Es necesario que se abandone la participación del sector privado en la reestructuración de deuda griega para que se estabilice el mercado?
No necesariamente, pero un cambio en esa dirección sin duda ayudaría.
Las preocupaciones sobre la participación del sector privado han contribuido en las últimas semanas a la escalada de la crisis de deuda. Teniendo en cuenta que el monto total de la participación privada es probable que sea limitado, la principal justificación de este movimiento parece política. El abandono de cualquier propuesta a la participación privada - dado que esta participación daría lugar a una rebaja de la calificación hasta el default selectivo - probablemente ayudaría mucho a aliviar las tensiones del mercado. Dicho esto, sigue siendo posible que se implemente un programa de participación privada que sea realmente voluntario y se evité así una calificación de default selectivo.
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