Todos somos conscientes de que la mayor tensión financiera en el EUR se
traduce en mayores costes de financiación para algunos países y mucho
menores para otros. El Proceso de Crisis es también un proceso de
reequilibrio financiero entre los sectores privados (incluyendo al
financiero) que a la larga pone en peligro la propia integración
financiera europea. Como contrapartida estarían los bancos nacionales (a
través del target) y el ECB. Y no puede ser de otra forma.
Lo inquietante es que algunos consejeros de la autoridad monetaria
europea y de los bancos nacionales, especialmente aquellos cuyos países
como activos seguros se benefician (de forma no deseada, naturalmente)
de la incertidumbre, pongan en duda continuamente la continuidad de la
expansión monetaria. ¿No lo entienden? Aunque, también puede existir un
segundo argumento para explicar esta negativa. No piensen mal: no me
refiero a los riesgos financieros asumidos en los rescates, ayudas y
demás asistencia a los países/entidades financieras con problemas de
liquidez. Más bien a los propios riesgos de excesos en que puede
incurrir la propia Alemania y el resto de los países premiados por ser
activos seguros.
En la misma semana en que el Tesoro español colocaba papel a 2 años por
encima del 3.4 %, el Tesoro alemán lo hacía a un tipo mínimo histórico
del 0.14 %. Pero ya hemos visto como se ha llegado a pagar por tener
papel de muy corto plazo alemán. Y naturalmente los tipos de interés a
largo plazo del 1.75 % parecen muy bajos en un entorno de crecimiento
potencial superior al 2.0 % e inflación del mismo porcentaje. Bien para
la economía alemana premiada de esta forma por un entorno de fácil y
barata financiación.
¿Y si la economía alemana va bien el resto de la zona se beneficia?
Claro que sí. Pero el desarrollo de los acontecimientos no va tan rápido
como a todos nos gustaría. En el último IFO las perspectivas retail se
mantenían relativamente estables y mejoraba el sector manufacturero, con
las empresas buscando oportunidades en América y Asia. Mientras, en la
zona EUR falta la demanda de países como España, Francia, Portugal,
Irlanda y la propia Grecia que han actuado como motores de crecimiento
en los últimos diez años. Países que ahora purgan los excesos cometidos.
Y países a los que se les exige de forma implícita una mejora rápida y
contundente de competitividad, cambios en el modelo productivo, ajustes
fiscales y desapalancamiento en el sector privado.
Pero sigamos con Alemania. Los Institutos de análisis han revisado
recientemente la previsión de crecimiento para el ejercicio hasta
niveles del 0.9 %, cuando ya hablan de un crecimiento cercano al 2.0 %
en 2013. Parece factible, pese al deterioro del sentimiento en la zona y
mucha incertidumbre/riesgos para el propio crecimiento mundial. Vuelvo a
recordar como el principal obstáculo para el crecimiento mundial, como
recordaba el propio FMI en su reciente Informe de Estabilidad Financiera
era es a contracción de balance del sector financiero en Europa y las
dificultades de financiación a nivel mundial.
En Alemania, como país seguro, esto no debería ocurrir. De hecho, no
debería ser extraño que comenzaran a surgir voces en Alemania sobre los
riesgos a que puede llevar el exceso de liquidez en los precios de los
activos financieros. Riesgos también, por qué no, de inflación en un
mundo (especialmente en el resto de la zona) dominado por la
desinflación (o incluso deflación). Debo admitir que todas estas dudas
me surgen tras escuchar al economista del ECB (el alemán Praet) advertir
que se puede subir los tipos sin tocar las medidas no estándar....¡y yo
que sigo pensando que el ECB los bajará hasta en otras dos ocasiones a
lo largo de este año y el próximo!.
Explicar todo esto obliga a hablar de una Crisis Europea pero dos zonas
dentro del Euro sólo conectadas a través del ECB. Y mientras no s
resuelva el problema político, la raíz de la Crisis, no puede cambiar
tampoco el protagonismo del ECB para, no tanto solucionarla como sí
amortiguar sus efectos.
José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España
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