Posiciones cortas: por qué prohibir esta actividad no beneficia a los mercados

Desde el otoño de 2008, la respuesta habitual de los reguladores del mercado a la volatilidad extrema ha sido prohibir las ventas en corto. Por consiguiente, no es de extrañar que las autoridades españolas e italianas hayan vuelto a intervenir a finales de julio de este año. En España se ha impuesto una prohibición de tres meses a las ventas en corto de todos los valores, cuando no hace ni seis meses que finalizó la prohibición anterior, mientras que los reguladores italianos han sido más selectivos e inicialmente han impuesto una restricción de una semana a 29 bancos y aseguradoras, que posteriormente se ha prolongado hasta el 14 de septiembre de 2012. Como suele ocurrir, la reacción inicial del mercado ha sido positiva en ambos casos, pero los volúmenes de negociación también han disminuido, con el resultado de una escasez de liquidez y una ampliación de los diferenciales potencialmente perjudiciales. De hecho, según un análisis realizado por JP Morgan, la rotación de las acciones de los grandes bancos incluidos en la prohibición europea de las ventas en corto de agosto de 2011 disminuyó más de un 25%. Por consiguiente, la reacción cínica de la industria de la inversión es que estas nuevas restricciones huelen a desesperación.
Aunque, teóricamente, la prohibición de las ventas en corto debe funcionar, no hace frente a la realidad de los problemas financieros de las empresas y normalmente es contraproducente porque solo genera desequilibrios. Además, puede atemorizar a los inversores y llama la atención hacia la gravedad de la situación.

De hecho, no existen muchas pruebas que demuestren que las ventas en corto agraven las caídas del mercado. Un análisis realizado en noviembre de 2008 indica claramente que la rentabilidad de los valores estadounidenses sujetos a restricciones de las ventas en corto no fue sustancialmente distinta de la del conjunto del mercado (como puede verse más abajo). Incluso puede ocurrir que, al dar publicidad a la aparente necesidad de medidas de protección, la imposición de la prohibición acelere la caída general del mercado.

Valores estadounidenses con restricciones frente al mercado general




Fuente: Credit Suisse, AES Analysis (noviembre 2008). La "semana de la crisis" hace referencia a la quiebra de Lehman Brothers y las primeras inyecciones de liquidez concertadas de los bancos centrales.

Ningún impacto importante, salvo enturbiar la negociación

En términos prácticos, la prohibición de las ventas en corto es más una molestia que un impedimento para la ejecución de muchas estrategias de inversión alternativas, y normalmente no tiene un efecto material sobre los rendimientos. Las carteras de posiciones cortas pueden proporcionar y proporcionan una fuente adicional de alfa a las disciplinas de renta variable long/short, pero su función principal normalmente consiste en proporcionar cobertura a la cartera de posiciones largas. Por consiguiente, si no es posible tomar posiciones cortas en un valor o un índice, los gestores de activos buscarán rápidamente otros sustitutos a los que no sean aplicables las restricciones sobre la negociación en corto.

En realidad, esto es lo que ocurre con la estrategia European Long-Short, la insignia de GLG, en la que, inmediatamente después del anuncio de la prohibición, la cobertura con posiciones cortas en el Eurostoxx 50 fue rápidamente sustituida por posiciones cortas en el FTSE 100 y el DAX.

Con respecto a las estrategias cuantitativas como AHL, en el caso de GLG, las restricciones italianas tienen un impacto muy limitado, pues solo se aplican a la negociación de varios títulos financieros específicos y no se extienden a los futuros de índices. Por el contrario, la prohibición española es aplicable tanto a la renta variable como a los derivados. Como ocurre con la estrategia GLG European Long-Short, si los modelos aconsejan la apertura de una nueva posición corta en instrumentos restringidos, AHL conseguirá su deseada exposición corta al mercado con asignaciones a otros contratos dentro del sector de renta variable.

Seis aspectos positivos de las ventas en corto

En 2002, el FSA (Financial Services Authority) del Reino Unido publicó su "Discussion Paper 17" sobre las ventas en corto. Concluía que las ventas en corto "son una actividad de inversión legítima que desempeña una función importante en apoyo de unos mercados eficientes. Acelera la corrección de los precios en títulos sobrevalorados, respalda la negociación de derivados y las actividades de cobertura y facilita la liquidez y las oportunidades de negociación". En esta evaluación, el FSA de hecho destaca dos de las seis ventajas potenciales que suelen citarse en apoyo de las ventas en corto.

1. Descubrimiento eficiente de los precios: la capacidad de vender en corto permite a los mercados incorporar nueva información con más rapidez al proceso de descubrimiento del precio. El resultado son unos precios más fiables. Comentando el impacto de las restricciones a las ventas en corto en diciembre de 2008, el Profesor Charles Jones, Catedrático de la División de Finanzas y Análisis Económico de la Universidad de Columbia, afirmaba: "prácticamente toda la evidencia empírica incluida en todos los artículos publicados sobre finanzas concluye que, sin ventas en corto, los precios son erróneos".

2. Mejora de la liquidez y reducción del coste de operación: las ventas en corto incrementan la profundidad del mercado, reduciendo así el spread o coste de operación en el que incurren los participantes en el mercado. Una investigación académica que analiza la práctica de las ventas en corto en 111 países ha hallado pruebas sólidas de que esta actividad reduce la volatilidad y aumenta la liquidez (mejorando así la calidad del mercado).¹

3. Asignación más efectiva de capital y riesgo: los vendedores en corto pueden contribuir a enfriar las burbujas de los precios suavizando los picos excesivos de los precios de mercado y acelerando las correcciones. De igual modo, cuando los mercados están sobrevendidos, los vendedores en corto pueden contribuir a restablecer el equilibrio con la compra de valores para cubrir sus posiciones cortas. En su discurso de aceptación del premio Nobel en 1990, William F. Sharpe, uno de los creadores del Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM), hacía referencia a las ventajas "sociales" de las posiciones cortas; su exclusión produciría una ‘"disminución de la eficiencia con la que puede asignarse el riesgo en una economía".

4. Menor coste del capital: durante la fase de enfriamiento de las burbujas, las ventas en corto ayudan a reducir la volatilidad del mercado, impiden la escalada de las cotizaciones y proporcionan una mayor estabilidad. Por tanto, como resultado indirecto, el coste obtener capital para las empresas puede quedar potencialmente limitado.

5. Arbitraje: sin ventas en corto, algunos títulos, como los bonos convertibles, simplemente no serían comercializables, ya que muchos inversores intentan equilibrar la exposición a riesgo de un convertible con una posición corta en el título de renta variable asociado a su opción de canje. Si no existiera este método de mitigar el riesgo, el resultado podría ser el cierre de hecho de un canal muy importante para la obtención de capital, sobre todo en el caso de las entidades financieras.

6. Fuente adicional de ingresos para los inversores en posiciones largas: los inversores con posiciones largas pueden prestar sus títulos a vendedores en corto a cambio de una comisión, lo que permite, por ejemplo, que los fondos de pensiones aumenten sus rendimientos y beneficien a sus miembros.

Enfoque en el panorama más amplio

A modo de conclusión, a la hora de construir sus carteras, los gestores de activos probablemente continúen centrados en el panorama más amplio, y la opinión del consenso es que los reguladores del mercado deben aplicar la misma lógica cuando implementan decisiones políticas. La historia ha demostrado repetidamente que el impacto positivo de las restricciones a las ventas en corto es extraordinariamente fugaz, mientras que existen implicaciones negativas en relación con la liquidez y los diferenciales de las operaciones.

Además, las ventas en corto son una actividad legítima que promueve la eficiencia en el descubrimiento del precio y asignaciones de capital más eficaces. Por tanto, la prohibición de las ventas en corto es con frecuencia una medida contraproducente cuyo resultado es simplemente un desequilibrio.

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