Resultados en línea con nuestras estimaciones si no tenemos en cuenta los resultados extraordinarios contabilizados en el ejercicio (Inverseguros: Mg Intereses = 30.592 Mn ? E, Mg Bruto = 44.364 Mn ?, Mg Neto = 24.676 Mn ? y BN= 7.462 Mn ?).
Dichos extraordinarios ascienden a -3.183 Mn ? por saneamientos que se compensan parcialmente con la contabilización en el periodo de +1.513 Mn ? en concepto de plusvalías resultantes de la venta de la holding de seguros en Latinoamérica (+641 Mn ?) y de la entrada de nuevos socios en Santander Consumer USA (+872 Mn ?).
De esta forma, se han dotado anticipadamente -1.812 Mn ? brutos para incrementar la cobertura de los activos inmobiliarios en España (cobertura de adjudicados pasa del 31% al 50%) además de la amortización del Fondo de Comercio de la unidad de Portugal por importe de -600 Mn ?.
Los resultados vuelven a apoyarse en la diversificación geográfica del Grupo y en la gestión de los diferentes momentos de crecimiento de cada mercado en el que operan, con gran diferencia entre mercados emergentes y maduros.
El margen bruto se incrementa un 5,3% en 2011 fruto del dinamismo de la actividad en LatAm, del crecimiento en Santander Consumer Finance (SCF) y de la entrada de BZ WBK (Polonia) en las cuentas del Grupo. Los costes crecen un 9,3% lo que refleja el diferente momento de ciclo que viven las distintas unidades del Grupo (costes elevados en emergentes por ampliación de infraestructuras y reducción en mercados maduros como España y Portugal).
En cuanto a las provisiones, las dotaciones en 2011 alcanzan los -10.562 Mn ?, que representan un incremento del 3% respecto a 2010 por la menor liberación de genérica (-569 Mn ? vs -2.086 Mn ? en 2010). A pesar de los elevados saneamientos realizados en el ejercicio, SAN sigue manteniendo su compromiso de dividendo con cargo a 2011 de 0,6 ? /acc.
Por áreas geográficas, Europa Continental sigue afectada por el entorno económico (especialmente en España y Portugal) pero con un fuerte crecimiento en SCF e incorporación a las cuentas del Grupo de Polonia.
Malos resultados los contabilizados en Reino Unido muy afectados por cambios regulatorios y por el one-off registrado en el 3T.11 por eventuales reclamaciones que pudieran producirse por la venta de seguros de protección de pagos (PPI).
Buenos resultados en Latinoamérica apoyada en la aceleración de la actividad y en los mayores volúmenes siendo nuevamente el motor de la entidad y representando por primera vez más del 50% de los beneficios del Grupo. Vemos una consolidación en la rentabilidad de Sovereign con mejora de la actividad comercial y de la calidad crediticia.
Valoración Inverseguros. Resultados muy en línea con las estimaciones y con la tendencia que viene marcando la entidad en anteriores trimestres si no tuviésemos en cuenta los extraordinarios dotados en el año. Consideramos que la anticipación mostrada por SAN en término de saneamientos de su cartera inmobiliaria le proporciona a la entidad un mejor punto de partida para afrontar un ejercicio 2012 que la propia entidad ha calificado como ?ejercicio de máxima exigencia?.
Hay que recordar que SAN todavía no ha contabilizado las plusvalías procedentes de la unidad de Colombia (615 Mn ?) ya que al cierre del 2011 todavía no se habían materializado, además de otras plusvalías latentes que la entidad no ha querido especificar, por lo que la entidad dispone de un colchón adicional con el que poder seguir saneando balance en caso de que los requerimientos del Gobierno así lo exijan.
Por otra parte, el incremento de la cobertura en adjudicados permitirán a SAN tener una mayor flexibilidad a la hora de dar salida a los inmuebles que tiene actualmente en balance. Por otra parte, en términos de solvencia SAN ha cumplido ya con los requerimientos de la EBA siendo su Core Capital al cierre de 2011 bajo criterios BIS II del 10,02%.
Recomendación: NEUTRAL.
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