Siempre he pensado que el humor es una forma tan válida como otra cualquiera para enfrentarse a los problemas. Y la caída de tipos de interés de la deuda, más allá de niveles razonables, se puede convertir en un problema para todos....¿no están de acuerdo?. Interesante blog dentro del FMI donde se analiza qué hay detrás de la caída de tipos a medio y largo plazo en USA. ¿Conundrum? ¿paradoja? ¿la Fed? Al final, exceso de ahorro mundial y especialmente todo lo anterior.
Miren los siguientes gráficos: ¿no les inquieta en un escenario de fuerte crecimiento de la economía norteamericana? Nominal y real. En teoría, los tipos de interés de la deuda son indicadores adelantados: anticipan la evolución de los tipos de interés oficiales y/o de la inflación. Pero, también, pueden ser el resultado de un desajuste de la oferta y de la demanda de papel y pueden reflejar factores diferentes como la divisa, factores políticos y fiscales. Y es importante recordar siempre que hay una relación entre crecimiento potencial nominal de la economía y las rentabilidades a plazo. Si tratan de coordinar todos estos argumentos con la situación actual llegarán al "conundrum" al que se refería hace ya muchos años (y en un escenario algo diferente) el expresidente de la Fed Greenspan. Pues no del todo.
Pero, aceptado todo lo anterior, no se pueden obviar los riesgos que conlleva. Por ejemplo, la última vez que vimos tipos de interés tan bajos como los actuales fue a principios de 2013. Luego, su recuperación, fue uno de los detonantes de la Crisis que sufrieron los mercados emergentes aquel año.
Pero esta vez será diferente.....¿de verdad lo creen?.
Creo recordar que fue en 2006 cuando Greenspan mencionó este término que refleja algo difícil de explicar. Se refería al aplanamiento de la curva de tipos en un escenario de subidas de tipos de interés oficiales. ¿Por qué bajaban los tipos de largo plazo hasta fijar una curva invertida en un escenario de crecimiento económico? Naturalmente, ahora tenemos a nuestro favor no sólo la ambigüedad de la Fed a la hora de anticipar el primer movimiento de tipos como también su mensaje tranquilizador sobre un nivel neutral de tipos a futuro más bajo que su promedio histórico. Con todo, una cosa es valorar todo esto y otra distinta aceptar el hecho consumado.
¿Qué piensan los inversores que compran deuda a estos niveles de rentabilidad? Compran seguridad, protección del capital, en un mundo tan complejo como el actual. Probablemente compran la fortaleza de la moneda norteamericana. Y compran rentabilidad "elevada", comparando con los tipos de la deuda benchmark como el JGB (0.39 %) y el Bund (0.35 %). Muchos de ellos casi seguro que también confían en la garantía implícita que hace la Fed, como lo que nos han dicho las últimas Actas al condicionar la evolución de los tipos de interés oficiales al mercado. Y naturalmente, compran una estrategia de desinflación.
Al final, todo esto nos lleva a un escenario donde la prima temporal que conllevan en teoría los tipos de interés a plazo desaparece. O como vemos en el siguiente gráfico, está en negativo desde principios de año.
¿Han escuchado hablar del "Yellen Conundrum"? en definitiva, las dudas que pueden estar reflejadas en los bajos tipos de interés de la deuda sobre la consecución de los objetivos de maximizar el empleo y baja inflación desde la Fed. Opinen ustedes.
Pero la Fed ahora ve los tipos de interés de la deuda en niveles bajos como un factor más que le ayuda a soportar el escenario de "paciencia" a la hora de iniciar la subida de los tipos de interés oficiales. Esto no es necesariamente malo, salvo que finalmente la Fed tenga que proceder de forma brusca a zanjar la estrategia stand by actual. Ir detrás del mercado es lo peor que se puede decir de la forma de proceder de un banco central. Especialmente si el mercado, en buena parte, depende de la credibilidad y confianza en la gestión de la política monetaria. Miren el caso de SNB.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Estratega de Citi en España
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