La palabra Crisis es tabú desde el momento en que los bancos centrales se han conjurado con todos los instrumentos posibles, ortodoxos y no, para combatirla. Otra cosa es que estas medidas llevadas a extremo (y no sólo en magnitud como también en tiempo) puedan ser el detonante de otra crisis. Una crisis bien diferente a la que ahora se intenta combatir. Pero esto es el medio/largo plazo. Demasiado tiempo para considerarlo ahora. Lo cierto es que las primas de riesgo en crédito y soberanas han caído por debajo de niveles históricos. Y su caída probablemente no ha finalizado. ¿Excesivamente bajos? Lo cierto es que en algunos países (anglosajones) estamos cerca del punto alto del ciclo, con baja productividad y stock de capital. Y deuda privada al alza. Todo esto deja la sensación de la posibilidad de excesos en niveles y tendencia. Pero, ¿quién puede llevar la contraria al mercado? especialmente si el mercado son los bancos centrales. Con todo, frente a primas de riesgo a la baja en deuda tenemos las primas de riesgo en equity al alza. Nuestros estrategas globales la fijan (ERP) en niveles de 5.4 % frente a un promedio de largo plazo de 2.9 %. Desde una perspectiva histórica, 50 p.b. de caída en la prima de riesgo podría implicar una subida de las bolsas del 27 %.
¿Qué no acaban de ver claro el ERP? Piensen ahora en niveles de rentabilidad del bono de 1.6 % frente a dividendo promedio de 2.3 % y crecimiento esperado anual de dividendos de 4.7 % (la relación en el año 2000 era de 5.6 % bono frente a 1.3/5.2 % de dividendo y crecimiento de dividendo).
También es cierto que una media de largo plazo deja muchos periodos, que pueden ser prolongados, con primas elevadas. Especialmente si la presión de la demanda de papel se centra sobre la renta fija frente a la bolsa. ¿Recuerdan todas las teorías sobre la rotación de carteras desde renta fija a la variable? Dos años más tarde de que se hicieran tan populares, ahora apenas se comentan. Mientras, lo cierto es que las compañías sí se está aprovechando de esta infravaloración relativa de la deuda frente a la bolsa: la de-equitización ha seguido su curso a nivel mundial. Al igual que las operaciones corporativas, en un contexto de dinero fácil. En muchos casos, con objetivos claros de ganar eficiencia y crecimiento. En otros, el dinero fácil lleva a infravalorar el valor de la operación.
También es cierto que una media de largo plazo deja muchos periodos, que pueden ser prolongados, con primas elevadas. Especialmente si la presión de la demanda de papel se centra sobre la renta fija frente a la bolsa. ¿Recuerdan todas las teorías sobre la rotación de carteras desde renta fija a la variable? Dos años más tarde de que se hicieran tan populares, ahora apenas se comentan. Mientras, lo cierto es que las compañías sí se está aprovechando de esta infravaloración relativa de la deuda frente a la bolsa: la de-equitización ha seguido su curso a nivel mundial. Al igual que las operaciones corporativas, en un contexto de dinero fácil. En muchos casos, con objetivos claros de ganar eficiencia y crecimiento. En otros, el dinero fácil lleva a infravalorar el valor de la operación.
En el siguiente cuadro podemos ver el cálculo del ERP para los principales países....
¿Caro? ¿barato? No es una cuestión de caro/barato, como de elevada percepción de riesgo relativa. Excesiva se podría decir, en un mundo donde precisamente hay una intención en política económica de lo contrario.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Estratega de Citi en España
No hay comentarios :
Publicar un comentario