"El factor demográfico (envejecimiento de la población, en términos de desaceleración del crecimiento de la población activa, cambios en hábitos de consumo, ahorro/inversión y su impacto en sanidad y pensiones) supone sin duda una de las mayores amenazas a medio y largo plazo para…1. El crecimiento potencial, con dos de sus componentes (población activa y capital) presionados a la baja 2. La estabilidad de los mercados financieros, precisamente por la distorsión entre la relación de ahorro/inversión; además, existe el riesgo de que tanto oficialmente como las instituciones (compañías de seguro y fondo de pensiones) estén infravalorando los costes del factor demográfico 3. Las finanzas públicas, considerando como el FMI prevé que los gastos relativos a la edad crezcan con fuerza a medio y largo plazo desde ya elevado 16.5 % del PIB (la deuda pública podría alcanzar el 400 % del PIB al final de la centuria). Poco que hacer con respecto a los primeros puntos, aunque naturalmente las autoridades sí tienen margen de maniobra para aumentar la flexibilidad del mercado de trabajo y aprobar reformas que maticen los riesgos derivados del exceso de complacencia en los mercados.
Pero, sí es claro que se pueden tomar medidas para matizar el impacto negativo del factor demográfico en las finanzas públicas. Medidas que van desde una gestión más eficiente y preventiva de los gastos sanitarios al mismo tiempo que elevar la edad de jubilación. Hacer el Sistema de pensiones más flexible, relacionando los pagos con la esperanza de vida y la evolución del mercado de trabajo", señalaba recientemente José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España, que añadía:
"Reformar la fiscalidad, más peso del impuesto sobre el consumo y mejorar la fiscalidad sobre las empresas. Seguir luchando contra el incumplimiento fiscal. Naturalmente, manejar de forma más eficiente los gastos públicos ¿Puede no ser suficiente todo lo anterior? Sin duda, podría ocurrir. Pero esto no le resta valor, como forma de seguir el Problema. Y de seguir de forma continuada su evolución..."
Esto ha sido el foco de la última conferencia de la Directora Gerente del FMI en el Instituto de Tecnología de Massachusetts.
http://www.imf.org/external/np/speeches/2016/030416.htm
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"La mayor longevidad puede provocar una burbuja en los "activos seguros". Así de claro se muestran los últimos análisis, pero las Bolsas, atrapadas, como están, en el día a día, en el más voraz y alocado corto plazo, creen que esta es una cantinela más y que, en todo caso, queda muy lejos, aunque la realidad sea otra. El progresivo envejecimiento de la población mundial tiene serios, e indeseables, impactos en muchas parcelas de la vida cotidiana. el más apreciable, en estos momentos, es la progresiva pérdida del Estado de Bienestar y el menor poder adquisitivo emanado de las pensiones estatales. Una tendencia que irá a peor en los próximos años, porque la pirámide de la población sigue muy invertida: menos actores aportando fondos para una población de receptores cada vez más grande. Una tarta cada vez más pequeña a repartir entre un número mayor de comensales. En el terreno eminentemente financiero, este proceso provocará distorsiones importantes en los mercados. Los denominados activos seguros siempre son los favoritos para este tipo de inversores, lo que puede elevar artificial y peligrosamente las cotizaciones de las compañías englobadas en este apartado", me dice el analista jefe de un banco de inversión anglosajón, que me facilita los siguientes enlaces:
Se espera que el número de personas mayores de 60 años se duplique desde 841 millones en 2013 a más de 2.000 millones en 2050. Sarbjit Nahal y Beijia Ma de Bank of America Merrill Lynch, comentan el impacto de esta la revolución de la longevidad.
Y esta revolución tiene implicaciones para las acciones y los activos seguros. "La demografía proporciona una base de inversores que estarán menos dispuestos a tomar el riesgo de las acciones sin una cobertura anterior", escriben.
"... Como la población envejece, las tenencias de acciones en proporción a la asignación de activos se reducirán a favor de activos más tradicionales que preservar el capital, como los bonos."
El riesgo aquí es que una reasignación a "activos seguros" puede dar lugar a una escasez de estos activos y una sobrevaloración de estos activos seguros.
"Al mismo tiempo, ya que los activos de riesgo como las acciones serán cada vez más apartados de las carteras, hay una posibilidad de una infravaloración de los activos de mayor riesgo."
Sin embargo, la infravaloración también puede ser mitigada por los inversores internacionales ya que comprarán activos de riesgo más baratos.
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El mundo desarrollado envejece. Y, a menos que los avances tecnológicos permitan registrar fuertes mejoras de productividad, factores como el cambio climático, la escasez de recursos y el envejecimiento de la fuerza laboral influirán en la inevitable ralentización del crecimiento económico. “La contribución de los factores demográficos al crecimiento de la economía estadounidense lleva reduciéndose desde los 70, hasta suponer tan solo un 0,2% al año”, señala en un reciente informe Katherine Davidson, gestora de fondos de renta variable internacional en Schroders y especialista en oportunidades demográficas. “En Europa y Japón estos factores ya lastran el crecimiento e incluso China se acerca al punto de inflexión”.
Sin embargo, para Davidson, esta situación no tendría por qué resultar dramática para las acciones a largo plazo: “De forma intuitiva, podríamos pensar que un menor crecimiento es negativo para los mercados de renta variable, ya que los beneficios de las empresas tienden a crecer más o menos al ritmo de la economía, por lo que un menor crecimiento del PIB se traducirá en peores resultados y en un menor flujo de caja”. Sorprendentemente, “los estudios realizados desde el ámbito académico y por la comunidad inversora no han logrado establecer un vínculo claro entre el crecimiento histórico del PIB y las rentabilidades de las bolsas”.
“Esto se explica”, apunta Davidson, “porque la rentabilidad para el inversor no depende del crecimiento de los beneficios corporativos en general sino del crecimiento del beneficio por acción e, históricamente, el BPA no ha crecido al ritmo del PIB”. Como afirma la experta, el crecimiento no es algo que les suceda a las empresas, sino que estas lo generan activamente, principalmente mediante la inversión de capital: “Las empresas financian su crecimiento mediante la emisión de acciones o de bonos, o reinvierten sus beneficios en vez de distribuirlos en forma de dividendos. Estas medidas se traducen en una menor rentabilidad para los accionistas”.
Oportunidades para la gestión activa
Por eso, la gestora de Schroders cree que, en un mundo de menor crecimiento, las empresas deberían reducir sus niveles de inversión y mejorar los dividendos. “Aunque pueda parecer ilógico, en un mercado eficiente la rentabilidad de los accionistas debería mantenerse constante, pese al menor crecimiento de los beneficios”. No obstante, Davidson señala que los mercados no son eficientes, por lo que el menor crecimiento podría acabar provocando una caída de las rentabilidades en renta variable, ya sea mediante correcciones del precio de las acciones o porque las empresas tardarán algún tiempo en adaptarse al nuevo entorno y ajustar sus tasas de inversión, lo que presionará a la baja la rentabilidad de las acciones.
En Schroders prevén que esta situación de ajuste se prolongue durante varios años, lo que generará excelentes oportunidades de alfa para los gestores que basen su estrategia de inversión activa en descartar aquellas empresas cuyas acciones descuenten expectativas de crecimiento poco realistas e identificar aquellas otras cuyo potencial de crecimiento en el entorno actual está siendo infravalorado por el mercado.
Desde la casa británica señalan además un tercer factor, en este caso de naturaleza estructural, que influirá en el comportamiento de la renta variable: “El menor crecimiento del PIB se traducirá en unos tipos de interés reales más bajos, consecuencia de la menor demanda de capital. Como la rentabilidad de las acciones es una función del tipo exento de riesgo más la prima de riesgo, las rentabilidades de la renta variable también caerán, aunque seguirán siendo superiores a las del efectivo y los bonos”.
El impacto sobre las bolsas, cuestionado
Tampoco hay que olvidar el impacto que el envejecimiento de la población podría tener sobre las bolsas ya que, como norma general, las personas tienden a ahorrar durante su vida laboral y a ‘gastar’ sus activos financieros durante la jubilación. “A nosotros no nos convence ese argumento”, explica Davidson, “porque los datos empíricos muestran que el comportamiento durante el ‘ciclo de vida’ varía mucho, incluso entre personas de la misma edad pero que pertenecen a generaciones diferentes”. La experta cita estudios que demuestran que los jubilados gastan sus ahorros más tarde y más lentamente de lo que se pensaba, “en parte para dejarle algo a sus hijos pero también en previsión de que puedan necesitar cuidados sanitarios, puesto que la esperanza de vida es incierta”.
Otro argumento frecuente es que el envejecimiento de la población y el entorno regulatorio obligará a los fondos de pensiones a reducir el nivel de riesgo de sus carteras y rotarlas hacia la renta fija. Aunque Davidson opina que esta situación ya se está dando en algunos casos, sobre todo entre los planes de beneficio definido, la rotación podría verse frenada por el hecho de que muchos planes de pensiones no cuentan con suficientes fondos y dependen de las altas tasas de rentabilidad para poder cumplir con sus obligaciones futuras y gestionar el riesgo de longevidad. “Más que una reducción generalizada del riesgo, esperamos ver una mayor diversificación de activos entre los inversores institucionales, que les permita mejorar sus perfiles de rentabilidad-riesgo”.
“Además, desde una perspectiva mundial, la proporción de ahorradores seguirá aumentando rápidamente hasta el 2030 y las asignaciones a renta variable suelen incrementarse cuanto mayor es la renta y la sofisticación financiera de los inversores", por lo que Davidson cree que la globalización de los mercados financieros supondrá un impulso para las acciones.
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Moisés Romero
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