"Andrew Harker, Economista Senior de Markit dijo el viernes pasado
que aunque el crecimiento de la producción y de los nuevos pedidos
disminuyó respecto a los fuertes ritmos observados en junio, la
recuperación del sector manufacturero español sigue avanzando a un ritmo
sólido. De hecho, las empresas mostraron cierto grado de confianza en
cuanto a la perspectiva a corto plazo, ya que contrataron a más personal
y aumentaron los stocks de compras, poniendo fin a una secuencia de
declive que duró casi siete años. Mientras tanto, parece que las
presiones inflacionarias de los costes están aumentando en el sector por
primera vez desde finales de 2012. Este fenómeno contrasta con la
caída de otros PMIs de la zona euro, principalmente de Francia, que se
ha convertido en la principal, y más negativa, referencia de la región.
Aunque este caso ya fue advertido por los sabios hace tiempo, la
preocupación ahora es si el pulso económico, a nivel de eurozona, se
recuperará en la segunda mitad del año o si, por el contrario, se
deteriorará como ya sucediera hace dos años dando al traste con las
ganancias y expectativas que los mercados acumulaban hasta entonces. Sea
como fuere, parece los últimos veranos son para sufrir en lo que
respecta a la evolución y comportamiento de las Bolsas", me apunta G.L.
uno de los grandes gestores de fondos de la Bolsa española, que añade:
"A eso hay que añadir, el nuevo desbarajuste en Argentina y su posible
contagio al resto del área de influencia y el miedo, en algunos sectores
del mercado a un endurecimiento de las condiciones monetarias en
Estados Unidos..."
"Todo ello, con el gran acicate de los resultados empresariales. Lo que
realmente apoyó las bolsas en la primera parte de la semana pasada
fueron los resultados empresariales, especialmente en EEUU cuya
temporada está mucho más avanzada. El saldo actual arroja casi un 80% de
sorpresas positivas entre las 166 presentaciones y un crecimiento en el
beneficio que se acerca ya al 9% frente al 5,5-6% esperado..."
Y hablando de resultados, estas reflexiones de los expertos de M&Valores:
¿Cuánto crecen los beneficios? Los beneficios de las
empresas son una variable relacionada en el PIB de la economía. Aunque
sus ciclos son mucho más acusados que el PIB, el crecimiento a largo
plazo del conjunto de los beneficios tiende a acercarse al crecimiento
nominal del PIB. Si nos referimos a los beneficios de un mercado
concreto como es el Ibex, habría que tener en cuenta factores como su
diversificación geográfica para afinar un poco más ya que el crecimiento
de las economías emergentes es bastante superior al de los países
desarrollados. Igualmente, el tipo de compañías que componen un índice
puede implicar también alguna desviación respecto a la referencia del
PIB.
En el caso de las empresas del Ibex, considero que asumir un potencial
de crecimiento del BPA a largo plazo del orden del 5,5% es bastante
razonable, o incluso algo conservador. ¿Quiere esto decir que los
crecimientos previstos por los analistas son exagerados?
Las fuertes tasas de crecimiento del BPA previstas por los analistas en
2014-2016 se explican como un movimiento de recuperación cíclico desde
niveles muy deprimidos. En la página siguiente he reflejado la evolución
del BPA del Ibex desde 1994 junto a lo que habría sido un crecimiento
tendencial del 5,5% anual desde entonces (línea roja).
Parece razonable asumir que el espectacular crecimiento del BPA en
2003-2007 fue en parte consecuencia directa de la burbuja crediticia.
Igualmente, el hundimiento de 2007-2013 es consecuencia del estallido de
esa burbuja. Una hipótesis razonable sobre cuál puede ser la evolución
del BPA en los próximos años sería asumir que va a volver sobre su nivel
tendencial de largo plazo. Más difícil es saber cuánto va a tardar en
recuperar sus niveles “normales”. Las previsiones actuales de consenso
implican un ritmo rápido de recuperación en 2014-2016 (línea azul
clara). Aunque éste escenario sería razonable en una salida normal a una
crisis, es evidente que plantea ciertas dudas en una situación macro
como la actual.
El mercado muy por delante de los analistas. Y si las
previsiones de crecimiento pueden parecer algo optimistas dado el débil
crecimiento económico previsto, el mercado se está mostrando mucho más
optimista todavía al anticipar la recuperación de los beneficios.
Aunque ya sabemos que la Bolsa va siempre por delante, realmente en
este caso está anticipándose tanto que la bolsa española es la más cara
de Europa en términos de PER con los beneficios de 2013 y hay que irse a
los beneficios de 2016 para que el PER del Ibex se iguale a la media
europeas. Está claro que nadie quiere perderse la recuperación de la
economía española que el mercado parece intuir va a ser bastante más
fuerte de lo que las casas de análisis prevén. Claro que esto deja al
mercado algo vulnerable ante cualquier momento de duda que pueda haber
respecto a la situación global de la economía.
La Bolsa española sigue siendo pese a todo un activo de riesgo lo que
implica que en un escenario correctivo de aversión al riesgo se vería
más penalizado que otros mercados de menor riesgo.
Asumiendo el escenario de reversión a la tendencia de los beneficios, y
una valoración razonable del Ibex de 14x el BPA 12 meses forward, la
rentabilidad anual esperada a largo plazo (10 años) de la Bolsa española
desde sus niveles actuales sería del orden del 7,6% anual, a lo que
habría que añadir la rentabilidad de los dividendos.
Sin duda una rentabilidad muy atractiva que, en un entorno de retornos
muy bajos de los activos sin riesgo, puede ayudar a entender la
velocidad de recuperación del mercado pese al entorno todavía débil de
la economía y los beneficios. El principal riesgo a este escenario lo
veo más bien en el “timing”.
Creo que a largo plazo la rentabilidad no se desviará demasiado de este
escenario, aunque en los próximos meses puede haber algún momento de
duda que implique una parada técnica del mercado. Asumiendo que el ritmo
de recuperación de los beneficios es el que actualmente prevén los
analistas, el objetivo teórico del Ibex para fin de 2014 estaría sobre
el 10.900 y para fin de 2015 sobre el 12.950.La economía evoluciona muy
lentamente. El ajuste que están llevando a cabo las economías
periféricas en Europa puede ser bueno a largo plazo pero tiene
implicaciones contractivas a corto.
twitter.com/moisesssromero @MoisesssRomero
Moisés Romero
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