Los países que tienen el lujo de poseer su propia moneda son capaces de
eliminar las pérdidas de competitividad a través de una depreciación
del tipo de cambio, pero (como ahora todo el mundo sabe) en un área de
moneda única, la única vía disponible es un ajuste en los salarios
relativos.
Con el fin de restaurar la competitividad, España tendrá que soportar
un período de inflación por debajo del promedio igual al desequilibrio
que el ajuste del tipo de cambio hubiera proporcionado. La fantasía de
una salida ordenada de Grecia del euro está desapareciendo, ya que el
mercado reconoce que habría corridas bancarias casi instantáneas en
España, Portugal e Irlanda. Entonces, ¿cómo llegar a un equilibrio de
competitividad?
La respuesta, en lugar de la devaluación instantánea (salida del euro),
es una devaluación de largo plazo. Es imposible saber con certeza el
grado de devaluación necesario para alcanzar el equilibrio, pero UBS
cree que tendría que ser del 15% para España y del 20% para Grecia.
Con el fin de restaurar la competitividad, la periferia tendrá que
soportar un período de inflación por debajo del promedio igual al
desequilibrio que el ajuste del tipo de cambio hubiera provocado.
De hecho, este es exactamente el enfoque que adopta UBS para estimar
las perspectivas de inflación a largo plazo en una zona de moneda única -
cuantificar el tamaño del desequilibrio del tipo de cambio y asumir que
ese desequilibrio se elimina gradualmente durante un período de tiempo.
El tipo de cambio de equilibrio es imposible saber con certeza, pero conceptualmente se puede pensar como la tasa consistente con un país que mantiene su equilibrio interno y externo. El equilibrio interno se puede considerar como el pleno empleo y el equilibrio externo puede ser representado por la balanza por cuenta corriente. En conjunto, la tasa de cambio está en equilibrio si el desempleo está cerca de su nivel de equilibrio y la cuenta corriente está en equilibrio.
UBS estima el tamaño del desequilibrio para una selección de países de la zona del euro, entre ellos España. Ver gráfico 5.
Para aquellos de una inclinación técnica de la mente, en el gráfico 5
se ha generado a partir de un conjunto de ecuaciones econométricas, una
para cada país, en donde hacemos una regresión del tipo de cambio real
efectivo contra el saldo de la cuenta corriente y la brecha de la tasa
de desempleo.
A continuación, se estima el valor razonable preguntándose qué nivel de
tipo de cambio es consistente con un saldo de la cuenta corriente cero y
el desempleo actual en comparación con la tasa de equilibrio. El
desequilibrio es la brecha entre el tipo de cambio y el valor razonable.
Gráfico 5: La desalineación de divisas en la zona euro
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Como se mencionó anteriormente, en un área de moneda única, los
desalineamientos reales del tipo de cambio sólo pueden eliminarse
mediante ajustes relativos a los costes laborales unitarios, pero si se
asume un crecimiento de la productividad sin cambios, el peso del ajuste
tendrá que llevarse a cabo a través de los salarios y la inflación.
Grecia tiene un déficit en cuenta corriente, y el desempleo es alto.
Bajo la estructura actual, a menos que nos permitan una gran
depreciación del euro, la economía tendrá que desinflar su camino para
convertirse en competitiva. Alemania, por su parte, tiene un superávit
en cuenta corriente y el desempleo está muy por debajo de la NAIRU (Tasa
de desempleo no aceleradora de la inflación). Los cálculos sencillos de
UBS sugieren que Alemania va a experimentar un breve período en que la
inflación superará la media de la zona euro.
Es difícil de saber la rapidez con que se elimina el desequilibrio,
pero si asumimos un ajuste gradual, por ejemplo durante un período de 10
años, el 20% de cambio real de sobrevaloración del tipo en Grecia se
erosionará en un 2% cada año, el 15% en España en un 1,5% cada año, y
así sucesivamente.
Fuentes: UBS
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