jueves, 30 de mayo de 2013

Bancos europeos ¿hay una gran oportunidad tras su valoración?

Según nuestros análisis de valoración transversal de los bancos europeos, los bancos más infravalorados son Raiffeisen Bank, Deutsche Bank y Danske Bank. Los bancos italianos dominan por completo el área de los bancos más sobrevalorados. Los bancos europeos infravalorados: Raiffeisen Bank, Deutsche Bank y Danske Bank Nuestro análisis de valoración transversal de los bancos europeos se fundamenta en un modelo de regresión de dos factores que recoge en una proporción elevada las variaciones que se producen en la valoración (más adelante, explicaremos el modelo en detalle). La valoración se mide con arreglo a la relación precio/valor contable. De acuerdo con los valores ajustados del modelo y la relación precio/valor contable real, calculamos un diferencial que se hace eco de la sobrevaloración y de la infravaloración relativa de los principales bancos europeos respecto de su ponderación actual.
El diferencial de valoración transversal se muestra en el gráfico que figura más abajo. Un diferencial positivo alto indica la diferencia porcentual entre la valoración ajustada del modelo y la valoración real, o, dicho de otro modo, cuánto tendría que incrementarse la acción para que su valoración reflejase los fundamentales subyacentes del banco en función de la valoración relativa de otros bancos europeos. El gráfico que figura a continuación muestra que los bancos más infravalorados son Raiffeisen Bank, Deutsche Bank y Danske Bank. Otros bancos grandes también infraponderados son Barclays y Credit Suisse.

Bancos europeos
Curiosamente los analistas que se encuentran en el lado vendedor no son muy optimistas respecto de Deutsche Bank y de Danske Bank. No obstante, de acuerdo con las estimaciones en materia de rentabilidad financiera futura y en ratio de capital Tier 1, ambas entidades deberían cotizar considerablemente al alza basándonos en cómo se han valorado otros bancos de acuerdo con las previsiones relativas. Volveremos a la dinámica que se esconde tras la valoración del modelo de Deutsche Bank y de Danske Bank y a las razones por las que deberían fluctuar al alza mientras tratamos de exponer por qué existe una gran discrepancia.
Los bancos europeos sobrevalorados: los bancos italianos dominan el segmento de la sobrevaloración
Una de las observaciones que llama la atención en el modelo es la hegemonía de los bancos italianos en el área de los bancos más sobreponderados. De los seis bancos europeos más sobrevalorados, cinco son italianos. Entre ellos se incluye UniCredit, la entidad más importante del país. El único banco italiano que cuenta con una valoración congruente es Banco Popolare, que en la actualidad se considera una entidad con dificultades. Habida cuenta de las previsiones en materia de beneficios del banco para 2015, esta entidad debe evaluarse como un banco en dificultades.
El modelo de regresión en detalle
El modelo se fundamenta en los componentes del índice STOXX 600 Banks que se limita a la conocida clasificación GICS (se han eliminado las compañías de gestión de activos) y en las estimaciones disponibles en materia de rentabilidad financiera y ratio de capital Tier 1. Tales restricciones limitan el área de 46 instituciones financieras a 37 bancos.
Nuestra hipótesis inicial consistía en que la rentabilidad financiera, el ratio de capital Tier 1, el índice de morosidad, el margen de intermediación y la relación depósitos/financiación captarían las variaciones en la valoración transversal, pero, nuestros hallazgos nos han sorprendido.
En total, hemos tanteado las variables de predicción siguientes: rentabilidad financiera, rentabilidad financiera (estimaciones para 2014), rentabilidad financiera (estimaciones para 2015), tendencia de precios, margen de intermediación, ratio de eficiencia, ratio de capital Tier 1, ratio de capital Tier 1 (estimaciones para 2014), patrimonio por activos, activos ponderados por riesgo (logaritmo), índice de morosidad, préstamos no cobrados respecto de la totalidad de préstamos, relación préstamos totales/depósitos totales, relación depósitos/financiación e incremento de las ventas previsto para 2014.
Nuestro modelo de regresión que mejor ha servido para explicar la variación de la variable de respuesta (relación precio/valor contable) ha sido un modelo de dos factores basado en la rentabilidad financiera (estimaciones para 2015) y en el ratio de capital Tier 1 (estimaciones para 2014) como variables de predicción. El coeficiente de correlación (R2) ajustado al modelo es 0,85 y los coeficientes t-estadísticos. 7,48 y 4,07 respectivamente para las dos variables de predicción. La correlación entre las variables de predicción es 0,67. No se trata de un valor extremadamente elevado que nos lleve a preocuparnos por la multicolinealidad habida cuenta de los altos coeficientes t-estadísticos.
Los valores residuales no siguen normalmente una distribución perfecta pero se aproxima lo suficiente como para que estemos satisfechos con el modelo. Los coeficientes de las variables de predicción son positivas, lo que indica que una rentabilidad financiera y un ratio de capital Tier 1 más elevados de lo esperado conllevarían una relación precio/valor contable más alta de la estimada. Todo ello es congruente con la teoría de la Valoración de Ingresos Residuales. El coeficiente de rentabilidad financiera (estimaciones para 2015) es prácticamente el doble que el del ratio de capital Tier 1 lo que indica que la rentabilidad financiera esperada tiene una mayor repercusión en la valoración transversal. No resulta excesivamente sorprendente. El principal riesgo que plantea el modelo es el coeficiente de información de las estimaciones “sell-side” (es decir, la correlación entre las predicciones y los valores reales).

Efecto prima en los cuatro grandes bancos suecos
Los gráficos que figuran más abajo recogen un diagrama de dispersión de los bancos a partir de la relación precio/valor contable frente a cada una de las demás variables de predicción respectivamente, mientras la otra variable de predicción se mantiene constante en el valor medio. Los gráficos muestran claramente que los cuatro principales de Suecia cotizan con una prima en su valoración respecto de sus homólogos europeos, lo que refleja unos ratios de capital Tier 1 elevados así como una alta rentabilidad financiera (en torno a quince). No obstante, si tenemos en cuenta ambas variables conjuntamente en nuestro modelo de dos factores, los bancos suecos solo están ligeramente sobreponderados.

Bancos europeos
La dinámica que subyace en la infraponderación de Deutsche Bank y Danske Bank
Deutsche Bank y Danske Bank cuentan en estos momentos con una rentabilidad financiera a 12 meses del 0,9 y el 4,1 por ciento respectivamente, y del 15,1 y el 18,9 por ciento en el ratio de capital Tier 1. Por lo que se refiere al ratio de capital Tier 2, ambos bancos se encuentran entre los más capitalizados de Europa, por lo que deberían cotizar en un ratio precio/valor contable del 0,59 y 0,75 para Deutsche Bank y Danske Bank, respectivamente. Como reza el modelo de Valoración de Ingresos Residuales, la relación precio/valor contable debería estar por encima de uno si el ingreso residual es positivo (es decir, los ingresos menos los gastos por renta variable; estos últimos se calculan como la renta variable aplicada por el coste de la misma). Pero con el resultado de la renta variable actual de ambos bancos, parece razonable que el ratio precio/valor contable se mantenga por debajo de uno.
No obstante, los mercados de renta variable descuentan los acontecimientos futuros, no presentes. Los analistas “sell-side” están estimando que Deutsche Bank y Danske Bank obtendrán una rentabilidad financiera en 2015 del 9,6 por ciento y del 8,8 por ciento respectivamente (las estimaciones del ratio de capital Tier 1 están planas desde el nivel actual). Teniendo en cuenta estas predicciones y que otros bancos están valorados por las estimaciones de la rentabilidad financiera, Deutsche Bank y Danske Bank deberían cotizar un 54 y 40 por ciento al alza respectivamente. Una posible explicación para esta discrepancia es que los inversores están descontando ampliamente las predicciones de su rentabilidad. No encontramos ningún factor más desde el punto de vista de la liquidez o el volumen de crédito (activos ponderados en función del riesgo), que pueda explicar la variación del precio.
Teniendo en cuenta la posición única de ambos bancos en sus respectivos mercados domésticos, y la mejora de la zona euro en los dos próximos años, tanto los analistas de agentes vendedores, como de los inversores institucionales compradores podrían infraponderar absolutamente el potencial de rentabilidad en Deutsche Bank y Danske Bank. Para los inversores a largo plazo que quieran exponerse a bancos europeos, Deutsche Bank y Danske Bank podrían ser un buen lugar para comenzar.

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