miércoles, 28 de enero de 2015

¿Esta no era una Crisis de deuda? Entonces ¿por qué la deuda es ahora mayor que antes?

"HOLDING A TIGER BY THE TAIL" He obtenido esta frase de una reciente entrevista al ex Economista del BIS, William White. Ahora forma parte de la OCDE y es un asesor del Gobierno alemán. Su opinión es clara: guerra de divisas, potenciales excesos de activos, creciente liquidez mundial y elevada (al alza) deuda ¿Algo de todo lo anterior no les cuadra? ¿es la deuda?. Pero, ¿no estábamos en un proceso de desapalancamiento? White más adelante advierte que la deuda mundial ha crecido durante la Crisis, siendo en estos momentos un 20 % mayor ahora en términos de producto. Claro, la clave es elevar el producto. Pero, ¿cómo se hace cuando ya estamos hablando de un potencial futuro cambio de ciclo en economías como la norteamericana? Mientras pensamos en todo esto y "damos las gracias" por el impacto positivo inesperado de la caída de los precios del crudo, aquí les dejo algunos gráficos sobre la evolución de la deuda pública y privada de los principales países desarrollados. Corresponden a un reciente estudio del BIS que indaga, precisamente, sobre los obstáculos para el crecimiento mundial.....
¿Inquietos tras valorar de forma detenida los gráficos anteriores? No lo estén. Piensen que, al menos por el momento, seguiremos teniendo a los bancos centrales a nuestro lado. Veremos.
Y otros gráficos donde aparecen las mismas estadísticas por países. Como en el caso de ayer, son datos publicados por el BIS de finales de 2013.
En definitiva, deuda soberana.....

Deuda de las familias.....

Deuda empresarial......

Deuda de las entidades financieras......

Y pasivos externos.....
Deuda, deuda y deuda.
La Gran Recesión tuvo su razón de ser en la deuda acumulada durante la Gran Moderación. Pero, seis años más tarde, tras todo lo sufrido, descubrimos que los principales países (de hecho, podríamos hablar del Mundo) está ahora incluso más endeudado que antes de la Crisis. Una deuda que se lleva bien gracias a la actuación de los bancos centrales. Ahora sólo resta empezar a crecer. Y aumentar el ritmo de crecimiento potencial de forma que esta elevada deuda no suponga un mayor lastre para este crecimiento a plazo. Lamentablemente, esto pasa por ajustes y reformas que ahora tienen difícil seguimiento a nivel político y social.
Sí, veremos.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España

lunes, 26 de enero de 2015

Las pensiones en España, más.

Sugerencia: si han decidido seguir leyendo, siéntense antes de ver lo que sigue a continuación.
En el gráfico adjunto pueden Uds. observar la evolución, hasta la década del 2050, del número de afiliados a la Seguridad Social española, la del número estimado de perceptores de una pensión, y la de la denominada tasa de cobertura, es decir, del número de cotizantes existente por cada pensionista. La línea roja de puntos corresponde a nuestro momento actual.

Fuente: David López Belanche, “La sostenibilidad del sistema de pensiones en España” (http://www.elcaptor.com/2014/11/la-sostenibilidad-del-sistema-de-pensiones-en-espana.html#!prettyPhoto)

Bien, pienso que hay poco a comentar. Hasta mediados del período 2005 – 2010 tanto el número de afiliados como el de pensionistas fue creciendo, así como la tasa de cobertura; pero a partir de ese momento se produce un giro: el número de afiliados comienza a crecer menos que el de pensionistas, de forma que la tasa de cobertura comienza a derrumbarse. A partir del 2020 la situación es ya de colapso para el sistema pasando, en el 2050, a menos de 1,2 cotizantes por pensionista. Con ser esto tremendo hay algo peor.
El gráfico anterior se refiere personas: afiliados, pensionistas y afiliados por cada pensionista, pero no habla de dinero. Como Uds. conocen el sistema de pensiones vigente en España se rige por el modelo de ‘solidaridad intergeneracional’, es decir, los cotizantes presentes pagan las pensiones de los que se jubilaron ayer, y los cotizantes de mañana pagarán las de quienes ahora pagan. Y, como también Uds. saben, la Seguridad Social se nutre, básicamente, de las cotizaciones de empresas y de trabajadores: un trabajador cotiza un porcentaje de su salario y la empresa cotiza por cada uno de sus trabajadores en proporción a sus salarios.
Pues bien, en España –y en todas partes– se está dando un doble fenómeno: por un lado, el desempleo está aumentando debido a que cada vez se precisa de menos factor trabajo; por otro, los salarios están cayendo, bien porque está creciendo la contratación a tiempo parcial, bien porque lo está haciendo la temporal, bien porque el exceso de oferta de trabajo está tensionando los salarios a la baja. Esto implica que las cotizaciones sean tendencialmente menores por lo que los ingresos de la Seguridad Social tienden a la baja; de ahí que en España la Seguridad Social deba recurrir asiduamente a su caja de reserva a fin de poder satisfacer las pensiones. Lo anterior puede agravarse si finalmente las empresas obtienen rebajas en sus pagos por cotizaciones sociales a fin de ganar competitividad y ese menor ingreso no se ve compensado por otras vías.
Bien: menos cotizantes y un menor ingreso total. ¿Pueden Uds. imaginar qué va a pasar con las pensiones cuando se haya agotado la caja de reserva?.
Santiago Niño-Becerra. Catedrático de Estructura Económica. IQS School of Management. Universidad Ramon Llull.

La deuda de Grecia no es comparable a las de ninguno de la Eurozona

La situación de la deuda de Grecia no es comparable a las de ninguno de la Eurozona ya que la mayor parte de lo que debe no es a bancos o inversores/especuladores sino que su principal deudor son los europeos ya que son instituciones públicas europeas (países y BCE) los que financian al país heleno y con unas condiciones muy favorables. El 80% de su deuda está en manos de organismos internacionales y los bancos extranjeros tienen una participación bajísima en comparación a otras naciones de la misma área económica: Grecia ha recibido hasta la fecha más de 250.000 millones la mayor parte de la UE y pese a haber realizado ya una quita del 70% sobre la deuda en manos privadas, su nivel de deuda sobre el PIB sigue en el 174%: 314 mil millones de euros, frente a unos 180 mil millones de PIB. La economía griega funciona gracias a las ayudas permanentes de Organismos Internacionales y a la financiación que el BCE sigue ofreciendo a los bancos griegos, los cuales quebrarían sin esta vía fácil y barata. Esta tabla refleja los 245 mil millones de € de deuda griega que asume cada miembro de la Eurozona y en qué medida:
CountryPercentageGreek Debt Responsibility
Austria2.78%6.79875
Belgium3.47%8.49317
Cyprus0.20%0.479465
Estonia0.26%0.62671
Finland1.79%4.3904
France20.32%49.79527
Germany27.06%66.308515
Greece2.81%6.88009
Ireland1.59%3.88913
Italy17.86%43.75651
Luxembourg0.25%0.611765
Malta0.09%0.221235
Netherlands5.70%13.96451
Portugal2.50%6.12892
Slovakia0.99%2.42795
Slovenia0.47%1.151255
Spain11.87%29.076355
Eurozone 17100%245
Así pues, la idea de que un nuevo gobierno allí se negara a abonar la deuda -porque lo de “renegociarla” tiene poco margen ya que ya ha sido rebajada en intereses y alargada en vencimientos y ya hubo una importante quita como dije antes- se provocaría un conflicto diplomático grave con sus socios y una posible quiebra del país y de su sistema financiero. Recuerdo que yo fui de los pocos que criticó con dureza el primer acuerdo de rescate –luego hubo más aumentando el importe cada vez- a Grecia que motivó el 10 de mayo de 2010 la mayor subida bursátil en un día de la historia del Ibex. Mucha gente sigue diciendo que aquello salvó la Eurozona cuando lo que hizo fue iniciar su agonía. Insisto en lo que dije entonces: Grecia debió quebrar e incluso salir temporalmente del € pero se empeñaron en aprobar un rescate que lo único que ha provocado es que el PIB griego haya batido el récord de ser el que más ha caído de la historia en menos tiempo en tiempos de paz -con el considerable sufrimiento de la población- por lo que el ratio deuda/PIB sigue siendo insostenible. Y eso sin tener en cuenta el factor contagio que tanto daño hizo. Ahora la situación es peor que entonces ya que corre peligro muchísimo dinero público y el factor contagio sigue tan presente como entonces por mucho que Merkel se marque faroles.
Cierto es que a nadie le interesa ese escenario –incluso las encuestas dicen que los griegos que votarán a Syriza están mayoritariamente a favor de mantener a su país dentro de la Eurozona- y se supone habrán negociaciones para evitarlo –cuyo resultado seguro volverá a costarnos dinero a todos los europeos- pero la idea de que el próximo gobierno se niegue a cumplir los compromisos adquiridos por el actual va a ser la primera gran prueba de fuego de la fortaleza de la Eurozona desde el breve pero intenso episodio del corralito chipriota.
Y me parece que no va a ser la última este 2015. En cuanto a los ciudadanos griegos, tengo el convencimiento que si hubieran quebrado en 2010 hoy estarían mejor pero tirar ahora por la borda 5 años de sufrimientos que han conseguido que en 2014 reboten las cifras macro y optar por una ruptura con el resto de la Eurozona a corto plazo puede provocar tal shock que dudo les merezca la pena. En cualquier caso, la decisión es suya. Lo más probable según las encuestas es que nadie pueda formar un gobierno estable por lo que es de suponer que, por la cuenta que les trae, la UE apoye monetariamente –con nuestro dinero una vez más- a aquellas opciones no rupturistas. Pero la inestabilidad política puede prolongarse meses.

domingo, 25 de enero de 2015

3 razones para tener acciones europeas en cartera

Con el movimiento del Banco Central Europeo (BCE) de ayer, y la puesta en marcha del programa de relajación cuantitativa, toca preguntarnos ¿qué hacemos como inversores? Los inversores de renta fija obviamente se han asegurado algunos rendimientos adicionales, ya que los rendimientos conseguirán empujar a la baja aún más a través de muchos vencimientos y segmentos del mercado de bonos. En segundo lugar, los inversores de renta fija acaban de recibir una opción de venta indirecta, ya que el programa va a limitar la presión al alza sobre los rendimientos en el año 2016. Así que la conclusión es que hay que estar tranquilos y tomar beneficios. En el mercado de acciones, el juego está cambiando, y nos estamos adentrando ahora en una nueva fase. Tras cuatro años de caídas en las expectativas de los beneficios de las acciones europeas, tenemos muchos factores que reveritrán esta trayectoria. Por ello, vamos a presentar las 3 razones con las que creemos que el mercado de inversores global debería sobreponderar las acciones europeas frente a otras regiones.
1.

El nuevo plan lanzado por el BCE reparará el camino de los canales de transmisión de crédito y probablemente respaldará las expectativas de inflación decrecientes, que se estaban convirtiendo en un problema para los inversores de capital. Las acciones no se están comportando bien en entornos deflacionarios, no hay más que pensar en Japón. 

Si las operaciones del programa de relajación cuantitativa de la Reserva Federal pueden servir de orientación, la probabilidad de que la nueva medida del BCE aumente los precios de los activos en el sector inmobiliario y de la renta variable es bastante alto. Al reducir las oportunidades de los ahorradores en instrumentos de renta fija, la prima de riesgo de las acciones bajará. Y como resultado, se espera que los múltiplos sobre la renta variable europea aumenten. 

2.

El programa de relajación cuantitativa (QE) del BCE bajará el tipo de cambio a largo plazo contra los mayores socios comerciales de la zona euro, creando mayores ventas así como un mayor crecimiento de los beneficios a través de las conversiones de moneda, pero también a través de una mayor competitividad. 

Al final, se creará un aumento del crecimiento así como del empleo en el sector privado. Lo que también es interesante entender es que la zona euro es una economía muy abierta al comercio que corresponde a una parte mucho mayor del PIB en comparación con EE.UU. 

La reciente caída de los precios de la energía también ayudarán a elevar la capacidad de gasto en consumo y creará más flexibilidad para pagar la deuda y acortar el período de desapalancamiento en Europa, esto depende por supuesto de que los precios del petróleo se queden por debajo de los 100 -110 dólares por barril que tuvimos en 2010-2014. 

3.

Las valoraciones en las acciones europeas son relativamente bajas frente a los rendimientos de la renta fija con los múltiplos a 12-meses en 15,5x (ver gráfico de más abajo), lo que se traduce en un rendimiento de las ganancias del 6,4%. 

En comparación con el rendimiento medio de los bonos europeos gubernamentales a 10 años alrededor del 1%, los inversores reconocen lentamente que las acciones son el lugar ideal para los retornos significativos. Incluso la rentabilidad por dividendo es atractiva en el 3,6 % (que es 1,1 puntos porcentuales más que la media mundial y considerablemente más altos que los rendimientos de los bonos corporativos).

Ante el QE, los bajos precios de la energía y un euro más bajo, hacen que las expectativas de beneficio probablemente aumenten, añadiendo mayor soporte a la expansión de los múltiplos y el aumento de los precios en las acciones europeas. 


jueves, 22 de enero de 2015

Los bancos centrales están llevando al sistema financiero mundial fuera de control

El profeta económico que pronosticó la crisis de Lehman con una precisión asombrosa está ahora aún más preocupado por el sistema financiero de todo el mundo. Las devaluaciones que empobrecen al vecino se están extendiendo a todas las regiones. Todos los grandes bancos centrales están avivando burbujas de activos deliberadamente. Esta vez, los mercados emergentes también se han hundido en el lodazal, corrompidos por la flexibilización cuantitativa (QE) de Occidente.
"Estamos en un mundo sin control", dijo William White, el presidente del Comité de Revisión de la OCDE, en un artículo en The Telegraph. "Estamos viendo verdaderas guerras de divisas y todo el mundo lo está haciendo, y no tengo ni idea a dónde nos llevará."
“White es un ex economista jefe del Banco de Pagos Internacionales - el banco de los bancos centrales - y actualmente asesor de la canciller alemana, Angela Merkel.
Dijo que los excesos han llegado a casi todos los rincones del mundo, y la deuda combinada pública/privada está un 20% por encima del nivel al que estaba antes de la crisis de Lehman.
Advirtió que la QE en Europa está condenada al fracaso en esta última etapa y en vez de ayudar profundizará la crisis. "Los rendimientos de los bonos soberanos no han estado tan bajos desde la Peste Negra".
"La QE no va a ayudar absolutamente nada. Europa tiene ahora una mayor dependencia de las pequeñas y medianas empresas que Estados Unidos y esas empresas consiguen el dinero de los bancos, no del mercado de bonos", dijo.
"Incluso después de las pruebas de estrés a los bancos todavía están en "modo trincheras". Los bancos no están prestando a las pequeñas empresas por una serie de razones. El diferencial de tasas de interés sigue subiendo", dijo.
Las advertencias vienen justo cuando el Banco Central Europeo prepara una campaña de compras de bonos.
La potencia psicológica de este programa dependerá de si el BCE opta por una opción de choque o implementa el estímulo lentamente. También depende del mecanismo exacto utilizado para llevar a cabo la QE.
El presidente del BCE, Mario Draghi espera que las compras de bonos provoquen que el dinero fluya a la economía real a través de un "efecto riqueza", pero los críticos temen que sea peor que inútil si conduce a una burbuja de activos sin generar un impulso real a la economía.
White dijo que la QE es una forma disfrazada de devaluación competitiva. "Los japoneses ahora lo están haciendo así, pero nadie puede quejarse en Estados Unidos porque nosotros lo empezamos", dijo.
"Existe un riesgo significativo de que esto vaya a terminar mal, porque el Banco de Japón está financiando el 40% de todo el gasto del gobierno. Esto podría terminar en una alta inflación, tal vez incluso en hiperinflación.
"Los mercados emergentes se subieron al vagón resistiendo la presión al alza sobre sus monedas y construyendo enormes reservas de divisas El problema en este momento es que las empresas de estos países, especialmente en Asia y América Latina, han prestado 6 billones de dólares en dólares, a menudo a través de empresas extranjeras. Esto provocará serios problemas si el dólar sube aún más y los tipos estadounidenses repuntan".
El panorama que dibuja William White es bastante sombrío. Adquirió gran autoridad en sus largos años dentro del BPI cuando abanderó la idea de que los bancos centrales del mundo estaban cayendo en una trampa al mantener los tipos reales tan bajos en la década de 1990, robando crecimiento futuro a través de efectos "intertemporales".
Argumentó que esto creó una dinámica traicionera. Las autoridades alargaron el ciclo de tasas bajas cada vez más, construyendo mayores desequilibrios en cada ciclo, en un descenso inevitable al "límite cero", donde las palancas monetarias dejan de funcionar correctamente.
Bajo su dirección, los informes anuales del BIS durante los tres años previos a la crisis de Lehman fueron un crescendo de advertencias, en momentos en los que otros analistas y economistas estaban dormidos. Su legendario informe de junio de 2008 discutió abiertamente si el mundo estaba en el borde de eventos que podrían provocar una Gran Depresión.
White dijo que los bancos centrales se han puesto en una posición ingrata, obligados a responder a un trastorno económico tan profundo que está más allá de su poder. La última víctima fue el Banco Nacional de Suiza (SNB), que fue aplastado la semana pasada por las grandes fuerzas globales, tratando de repeler los flujos de refugio seguro hacia el franco. El SNB estaba condenado hiciera lo que hiciera. "La única opción que tenían era recibir un golpe en la mejilla izquierda, otra en la mejilla derecha," dijo.
También deplora la QE como una "moda irreflexiva". Los que sostienen que EE.UU. y el Reino Unido están creciendo más rápido que Europa porque aprobaron una QE hace tiempo, confunden "correlación con causalidad". Los pioneros anglosajones todavía tienen que pagar el precio. "Hay efectos secundarios graves que se acumulan y no sabemos qué va a pasar cuando traten de revertir lo que han hecho."
La dolorosa ironía es que los bancos centrales pueden haber provocado exactamente lo que más temían, intentando mantener boyante el crecimiento a toda costa, argumenta, y no permitiendo que las ganancias de productividad reduzcan los precios suavemente como ocurrió en episodios del siglo 19. "Ellos han creado tanta deuda que pueden haber convertido una buena deflación en una mala deflación después de todo."
Fuentes: Ambrose Evans, The Telegraph

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