El 7% nos dice que España acabará siendo rescatada

Después del chapucero y complicado "plan de tener un plan que rescate al sector bancario español", la rentabilidad de los bonos españoles cayó durante unas tres horas y luego se dispararon a nuevos máximos. El bono español a 10 años ha superado la barrera del 7%, superando el anterior máximo del 6,7%. Un problema con el "rescate" es que los préstamos, aunque subvencionados, todavía añadirán carga a la deuda total, incluso si se mantienen fuera de balance en el FROB. Un segundo problema es que los préstamos pueden ser superiores a los bonos que ahora circulan por el mercado, reduciendo el valor de los bonos en caso de un default de España.

Sin embargo, no está claro que la cuestión de subordinación o incluso la deuda adicional sean las causas principales que están impulsando los rendimientos de los bonos españoles. Después de todo, la rentabilidad de los bonos ya se dispararon del 5% de marzo al 6,5% de mayo.

David Nowakowski, del equipo de Roubini Global Economics, señala que el problema es que hay muchos riesgos en toda España:

1. Falta de crecimiento
2. Incapacidad para cumplir con la trayectoria fiscal comprometida
3. Rebajas de ratings
4. Crisis crediticia
5. Colapso inmobiliario
6. Un agujero de tamaño desconocido en los balances bancarios
7. La riqueza de las familias
8. Las regiones "rebeldes"
9. Salida de inversores y otras fugas de capitales
10. Corrida bancaria
11. Contagio de Grecia

Todo esto es más importante que si los tenedores de bonos españoles reciben 20 o 30 centavos de dólar por euro en caso de default de España. El tema de la subordinación no es muy significativo, por ahora, ya que el endeudamiento previsto constituye una pequeña proporción de la deuda total, lo que podría cambiar si España pierde el acceso a los mercados y tiene que ser respaldada por 200.000 o 300.000 millones.

Por ahora incluso los 100.000 millones es una cifra inferior al 10% del PIB español, por lo que el déficit sólo aumentaría un 0,3% del PIB, a pesar de que elevaría el ratio de deuda sobre el PIB al 90%, nivel importante tras el análisis de Reinhart y Rogoff sobre la deuda, crecimiento y el default.

España estaba más fuerte en la década de los 90 cuando la rentabilidad de sus bonos era del 10%, ya que podría debilitar su moneda. Entonces, ¿por qué es el 7% un nivel tan importante?

La inflación española actual es del 2%, frente al 5-7% de la década de los 90 pero, aún así, los rendimientos reales estaban mucho más altos que ahora. Hace veinte años, España tuvo un problema inmobiliario y de recesión similar a este, y una explosión del déficit presupuestario de más del 7%. ¿Puede hacer frente a esta crisis que parece menos acusada que la de entonces?

El problema central, entonces, como ahora, fue la recesión, pero España pudo recuperarse gracias a una devaluación y a la capacidad consecuente de reducir las tasas de interés nominales y reales. Así, el crecimiento entre 1995-1999 fue del 4,4%, incluso cuando la inflación se moderó gradualmente al 3%, lo que equivale a un crecimiento nominal de más del 7%. La inflación española en el futuro va a ser del 2% o inferior, ya que el BCE se comporta de manera impecable y España tratará de ser más competitiva devaluándose internamente. La única manera de conseguir ese alivio en la inflación y en el crecimiento fue mediante una devaluación, que ocurrió en 1992-1993 (caída de la peseta hasta 63 desde 84 frente al marco, o una devaluación del 26%).

Las medidas internas concluyen que el cambio efectivo real de la moneda ahora está tan sobrevaluado como 1992. Se necesitarán años de recesión y deflación para "reequilibrar" la economía, e incluso esto puede llegar a ser misión imposible.

"Dudamos que España pueda vivir mucho tiempo con unos tipos del 7%", señala Nowakowski.

Es difícil de precisar un nivel de rentabilidad de la deuda que provoque que un país caiga por el precipicio. Todo lo que necesita para administrar unas rentabilidades mayores es un esfuerzo fiscal más fuerte, a pesar de que es reto político y que lastrará a la economía y reducirá ligeramente el PIB, al menos temporalmente. Y ahí está el problema: En la actualidad, España cuenta con un plan fiscal poco creíble que asume que la deuda se elevará suavemente después de alcanzar el 75% del PIB, con proyecciones de tasas de interés reales del 2,4%. Por lo tanto, con rendimientos del 7%, la curva plana y un 2% de inflación, los rendimientos reales son mucho más altos.

El coste total de la deuda no sube inmediatamente al 7%. El costo de la deuda aumenta gradualmente a medida que los bonos maduran y se refinancian a tasas más altas, pero, asumiendo que el "shock" es permanente, unos tipos al 7% se traducen en un ajuste fiscal del 2,6 % del PIB.

Y en este punto, ¿puede conseguir España un extra anual de ahorros de costes y/o ingresos de 25.000 millones de euros? Es teóricamente posible en un universo alternativo, dice Nowakowski. En realidad, el programa actual ya está fuera de objetivos. El crecimiento es demasiado bajo, el déficit demasiado alto, los costos del rescate bancario se están disparando, y la austeridad está agravando la recesión y disminuyendo los ingresos.

En un 7%, el riesgo de un fracaso en una subasta de deuda es bastante alto, ya que es el nivel que podría provocar en sí mismo una rebaja a bonos "basura". "En resumen, los rendimientos no son el factor principal o la causa, sino más bien un indicador de que el mercado está aceptando que España se encamina 

hacia un rescate completo", comenta Nowakowski.

Fuentes: David Nowakowski - Roubini Global Economics