La gran pregunta que se están haciendo actualmente los inversores
ante la ralentización experimentada por la actividad en los últimos
meses es ¿Estamos ante el final del ciclo alcista de los mercados?, lo
que ha obligado a revisar a la baja las perspectivas de crecimiento
económico para los próximos trimestres. Manuel Arroyo, director de Estrategia de J.P.Morgan AM para
España y Portugal, reconoce que muchas de las preguntas que les hacen
sus clientes giran en torno a esta cuestión.“La respuesta es no. Es
cierto que la probabilidad de que asistamos a un cambio de ciclo es hoy
mayor que hace seis meses, pero un entorno de crecimiento económico y
bajos tipos de interés hace que el escenario siga siendo favorable para
los activos de riesgo, más aún teniendo en cuenta que las valoraciones
no son excesivas”, afirma.
En una presentación celebrada en Madrid, Arroyo reconoce, sin embargo, que “estamos
en una fase madura del ciclo, en la que los mercados se han adelantado a
la recuperación económica y la política de los bancos centrales ha
complicado el análisis de las valoraciones”. De hecho, si
nada cambia en los apenas dos meses que quedan para cerrar el
ejercicio, el experto asegura que 2015 pasará a la historia como el año
en el que se han reajustado las expectativas sobre el crecimiento
económico global y el precio de los activos. “Antes del verano, muchos
activos de riesgo no estaban correctamente valorados. Ahora, en cambio,
están en precio”. El 2015 también será recordado como el año en
el que la volatilidad volvió a hacer acto de presencia en los mercados,
una circunstancia que el director de Estrategia de J.P.Morgan AM para
Iberia no cree debe ser visto como algo extraordinario.
“Esto es normal. Lo que no lo era es que durante los últimos
años los activos de riesgo se hayan comportado tan bien en un entorno de
tan baja volatilidad”, asevera. También está dentro de lo
lógico que, en años en los que los índices bursátiles registran subidas,
existan momentos en los que se produzcan caídas interanuales muy
significativas. Pone el caso del MSCI Europe, uno de los principales
índices del mercado de renta variable europeo. “Las
rentabilidades anuales cosechadas por el selectivo son positivas en 27
de los últimos 35 años naturales. Sin embargo, en todos esos años hubo
momentos en los que el MSCI Europe estaba registrando rentabilidades
intra-anuales negativas”,explica. Los casos más paradigmáticos
fueron los vividos en 1998, 2003 y, más recientemente, 2009, cuando el
índice cerró el año con una subida del 23% tras haber estado perdiendo a
principios de marzo un 26% (ver gráfico 1).
Otro de los grandes motivos que le hace pensar que el comportamiento
registrado recientemente por los mercados ha sido un mero reajuste de
los precios lo encuentra en las razones que en el pasado justificaron
fuertes correcciones de la renta variable. “Históricamente, los
mercados bajistas se han caracterizado por llegar en un entorno en el
que se producía, al menos, una de estas situaciones: escenario de
recesión económica, pico de las materias primas, ajuste agresivo de la
política monetaria por parte de la Reserva Federal o valoraciones
extremas. En el ciclo actual estamos muy lejos de tener que afrontar un
entorno que contemple alguna de estas cuatro situaciones. Esto
no quiere decir que es imposible que los mercados caigan, sino que –de
hacerlo- sería la primera vez en la historia que ocurriría”, señala. La
corrección más dramática fue el crack del 29, cuando el S&P 500 se
desplomó un 86% durante un periodo que duró 33 meses (ver gráfico 2).
Arroyo considera que, en esta ocasión, el principal causante
de la volatilidad en el mercado ha sido el débil dato de PMI conocido
este verano en China, el más bajo desde 2009. “Independientemente
de que el indicador no es representativo porque las medidas de estímulo
que están aprobando las autoridades están destinadas a un segmento de
compañías que no están reflejadas en el PMI, el dato fue decepcionante.
Desde entonces, las cifras han mejorado y el peso del sector servicios
en la economía es mayor. Sin embargo, en China existe un
problema de exceso de capacidad en el sector manufacturero, inmobiliario
y financiero. Se aprecia, además, debilidad en la demanda y nos empieza
a preocupar la evolución del crédito del sector privado. También nos ha
sorprendido negativamente la manera en la que el gobierno ha gestionado
la crisis de este verano”.
A Arroyo le inquieta especialmente este último aspecto. “China
adoptó una serie de medidas que no han terminado de convencer al
mercado. Esa falta de credibilidad que ha transmitido su gobierno nos
preocupa”. Según el experto, la ralentización del crecimiento
económico del país se ha dejado sentir en el balance de las compañías y
no en el mercado laboral, que se ha mantenido estable. "El gran
interrogante es si ese menor crecimiento económico se va a traducir en
destrucción de empleo y si esto podría desencadenar tensiones sociales”.
Como nota positiva, el director de Estrategia de J.P.Morgan AM para
Iberia destaca que China no va a entrar en una crisis al estilo
clásico de los países emergentes. “Cuenta con reservas de divisas, bajos
niveles de deuda pública y las familias no se han endeudado. Su
crecimiento se estabilizará en torno a los niveles actuales (6-7%)”.
En este sentido, el experto considera que los principales afectados
del menor crecimiento económico chino serán los emergentes, que
atraviesan por problemas cíclicos (debilidad del crecimiento económico
global, fortalecimiento del dólar y caída del precio de las materias
primas) y estructurales (factores demográficos, deuda, caída de la
productividad y mala asignación de capital en inversiones no
productivas). “Algunos emergentes se han encontrado con una tormenta perfecta”. La
clave para Arroyo será diferenciar. J.P.Morgan AM engloba el ecosistema
de mercados emergentes en tres bloques: países del norte de Asia con un
buen entorno macro, en los que están positivos (China, Taiwán o Corea
del Sur); países que afrontan reformas estructurales que ya están
puestas en precio en los mercados (México, India o Filipinas) y países
muy vinculados a las commodities (Rusia o Brasil).
Para el experto, la divergencia a la que estamos asistiendo
entre las economías emergentes y desarrolladas es un fenómeno
relativamente normal. “En recesiones, las correlaciones tienden a uno,
mientras que en periodos de recuperación y expansión económica cada uno
sigue su propio camino y existe una mayor divergencia. La cuestión es
saber si el deterioro de las economías emergentes afectará a las
desarrolladas. Yo creo que no”. A este respecto, Arroyo
entiende que la caída del crecimiento del PIB de EE.UU al entorno del 1%
es frenazo puntual. “La economía americana se recuperará durante los
próximos trimestres. Los principales sectores lo están haciendo bien. La
tasa de ahorro está en niveles elevados y los ciudadanos van a seguir
consumiendo. Apreciamos más debilidad en el sector industrial y
manufacturero, por lo que seguimos muy de cerca la evolución del índice
manufacturero”.
Según el director general de J.P.Morgan AM para Iberia, en EE.UU la clave es la Fed y su política de tipos.“Ahora
mismo el mercado descuenta una probabilidad del 30% de que los suba en
diciembre. La economía americana lo está haciendo bien y no vemos
razones para mantener una política monetaria de emergencia. Sería bueno
ver una subida de 25 puntos básicos pero, más que el cuándo, lo más
importante será el ritmo al que lo haga, el cual preveemos será lento”, indica Arroyo.“La
Fed ya ha conseguido lo que se proponía sin tocar los tipos. El dólar
se ha encarecido y las condiciones crediticias endurecido. Lo que ha
pasado en el mercado es equivalente a no una, sino varias subidas de los
tipos de interés. Esa es la gran ironía. Sin embargo, el
mantener la incertidumbre sobre el cuando empezar a subir las tasas es
lo que está generando esa mayor volatilidad en los mercados”.
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