De entrada, decir que somos negativos para el EUR no debería sorprender. También que esperamos una progresiva y lenta normalización del mercado de deuda en….treasuries. Ya comenzamos a ver los primeros indicios de un trasvase de fondos de renta fija pública a renta variable y deuda privada. El proceso debería continuar el próximo ejercicio, donde sobreponderamos a las bolsas asiáticas y a la norteamericana sobre la europea. Esperamos que se mantenga la inestabilidad actual en los mercados de riesgo soberano en la zona EUR, hasta que se materialice la petición de asistencia financiera desde países como España e Italia.
¿Saben cuál ha sido la contribución de China al crecimiento mundial en los últimos cinco años? casi la mitad. Pero este ha sido su impacto directo. El dato podría ser mayor a través del multiplicador de otros países que dependen de las importaciones chinas. Pero aquí no vamos a hablar sólo de China, aunque el pensamiento vuela hacia este país cuando nos preguntamos por el crecimiento mundial en 2013. Nuestra previsión no es muy positiva, cuando esperamos que la economía mundial apenas se acelere el próximo año con un dato del 2.6 % frente al 2.5 % de crecimiento estimado para este ejercicio. La situación en 2014 debería ser mejor. Creo.
En 2014 esperamos que el crecimiento mundial sea más diversificado (la economía norteamericana debería recuperar crecimientos del 3.0 %), reflejando también una mejora clara en los desequilibrios que aún seguimos ajustando. No hablo de la zona Euro, pero sí estamos más optimistas hacia la reducción de excesos en la economía norteamericana. Hace unos días conocíamos un nuevo descenso en el nivel de deuda familiar en USA durante el Q3, especialmente en la deuda hipotecaria. Pero, al mismo tiempo, los primeros aumentos de la deuda de consumo. Especialmente de consumo duradero. Según nuestros datos, si la deuda privada USA aumentó más de 40 puntos en los diez años previos a la Crisis desde 2007 su corrección ha sido intensa al retroceder más de 21 puntos hasta niveles de 159 % del PIB. Siguen siendo elevados, sin duda. Pero en niveles ya de 2006. Pero es que el ajuste de la deuda de las familias ha sido mucho más intenso en términos relativos, más de 14 puntos y retroceso hasta niveles de 2003. ¿La zona EUR? El agregado de deuda privada es apenas 2 puntos más bajo del máximo que vimos en 2009 de 168 %. Aún hay mucho camino por recorrer, partiendo de que aumentó también 40 puntos en los 9 años anteriores a la Crisis.
La deuda acumulada, privada y pública, es la principal lacra a la que nos enfrentamos los países desarrollados. La falta de crecimiento, el resultado de políticas de ajuste fiscal, aumento del ahorro privado y deterioro de las condiciones de financiación. La Crisis del Euro es el mejor ejemplo de esta combinación de factores, retroalimentado ante la propia tensión que conlleva las dudas sobre la supervivencia del Euro. Yo también creo que la financiación de países como España se ve penalizada por las dudas sobre el Euro. Pero tampoco encuentro una solución clara al Problema, aunque la petición de asistencia y la puesta en funcionamiento del OMT podrían ayudar a matizarlo. Especialmente para las empresas y familias. Mientras, seguiremos asistiendo a un crédit crunch penalizando al sector privado. Al sector productivo. No, no somos optimistas para el crecimiento del área en los próximos dos años.
¿Inflación? Es complicado hablar de riesgo de inflación en este escenario, lo que no significa que las economías emergentes deban obviarlo a medio plazo. Y no lo harán. Ya vemos como en Brasil el Banco Central mantuvo ayer sus tipos en niveles del 7.25 % tras más de 10 recortes de tipos de forma ininterrumpida equivalente a 5.25 puntos. En Latinoamérica Chile y México son otros dos ejemplos de la cautela de los bancos centrales sobre la inflación, aunque sólo contrarrestada por la debilidad del crecimiento mundial. China aún tiene margen para aplicar medidas expansivas, aunque probablemente sus autoridades se muestren convencidas que el mejor escenario a medio plazo es un crecimiento moderado entre el 7.5/8 % y también sostenible en el tiempo en términos de inflación.
No, no esperamos grandes decisiones en política monetaria en los países emergentes en los próximos meses. Y medidas expansivas adicionales por parte de los países desarrollados. En el caso de la Fed y el ECB tan pronto como en las reuniones de diciembre y enero, con complementos en el QE3 en USA y recortes de tipos en la zona EUR.
Saneamiento de los desequilibrios. Este ha sido el objetivo en los países desarrollados, especialmente en la zona EUR, en los últimos cinco años. Mejora del sector exterior, con una combinación de aumento de las exportaciones y especialmente ajuste a la baja de las compras. Aumento del ahorro privado que se ha comido el desahorro del sector público, pese a que es evidente la mejora de las cuentas públicas pero a diferente ritmo en función de los países. De cualquier forma, medidas de ajuste insuficientes en la mayoría de los casos para contener la subida de la deuda pública. ¿Será 2014 cuando alcance su techo? ¿en 2015? Pero, ¿lo hará a un nivel sostenible? Demasiadas cuestiones con un coste social y político complejo de asumir en algunos países.
José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España
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