¿Cuánto vale el riesgo país?

La mejora del riesgo país en lo que llevamos de agosto ha sido clara, especialmente en los plazos más cortos de la curva de tipos. Quizás donde era más injustificado su nivel, considerando la Unión Monetaria. Algún economista se ha referido a esto afirmando que mucha de la desconfianza sobre la supervivencia del EUR se ha dirigido a tensionar el riesgo país de los países más cuestionados. Como sería el caso de España. Implícitamente el propio Draghi lo admitió tras la reunión del ECB a principios de mes, aunque derivó cualquier intervención de la entidad en el mercado para reducir el castigo inmerecido a una petición de asistencia desde el Gobierno español y el cumplimiento de determinados requisitos que están por concretar. De hecho, todo está por definir. Sólo sabemos que la hipotética intervención del ECB en el mercado secundario se centraría en los plazos cortos de la curva de ahí la mejora relativa del diferencial 2 años) y que el EFSF/ESM se centraría en primarios de plazos largos. Creo.

Lean ahora estos párrafos extraídos del último Informe mensual del ECB:

La crisis actual se ha asociado a la existencia de una heterogeneidad considerable en las condiciones financieras, tras un período de costes de financiación reducidos y más homogéneos. Los mercados monetarios se han deteriorado, especialmente a escala transfronteriza, y los rendimientos de la deuda soberana han registrado divergencias significativas. En general, cada vez es más evidente que los factores nacionales han adquirido mayor importancia a la hora de determinar las condiciones financieras.

El sistema financiero es el principal canal a través del cual la política monetaria influye en la economía y, en última instancia, en los precios. Unos mercados financieros estables, eficientes e integrados constituyen la base para una transmisión fluida de la política monetaria en los distintos países. Por lo tanto,
el grado de heterogeneidad que se observa actualmente en las condiciones financieras plantea un reto
importante para la política monetaria única.
Las causas subyacentes de la mayor heterogeneidad radican en la acumulación de desequilibrios presupuestarios,
macroeconómicos y financieros en varios países de la zona del euro antes de la crisis, impulsados,
en particular, por la reducción de los tipos de interés en el período en torno al inicio de la UEM y
por unas respuestas políticas inadecuadas tanto a escala nacional como europea. Cuando estalló la crisis
se hizo evidente que estos desequilibrios eran insostenibles. La reevaluación de los riesgos hizo que los
desequilibrios reales se trasladaran al ámbito financiero. La integración financiera se interrumpió
cuando se produjo una reversión de los flujos financieros en los distintos países de la zona del euro. La
existencia de vínculos desestabilizadores y que se retroalimentaban entre el deterioro de las finanzas
públicas, la grave recesión económica y la fragilidad de los balances de las entidades de crédito provocaron
una espiral de reacciones adversas entre la evolución fiscal, real y financiera en algunos países.
La falta de un mecanismo de respaldo creíble dificultó la ruptura de esta espiral negativa en una unión
monetaria caracterizada por unas políticas económicas descentralizadas.

Para preservar la estabilidad de precios en la zona del euro, el BCE ha introducido diversas medidas
destinadas a asegurar una transmisión más homogénea de sus decisiones sobre los tipos de interés oficiales
a la economía. Sin embargo, estas medidas no pueden dar una solución estructural a las causas
subyacentes de la heterogeneidad observada en las condiciones financieras, sino que, más bien, exigen que
los Gobiernos actúen a escala nacional y de la zona del euro y europea en las áreas en las que es preciso
adoptar las políticas y los mecanismos adecuados. Estas actuaciones son imprescindibles, en particular en
lo que respecta a las finanzas públicas, las reformas económicas estructurales y la estabilidad financiera,
e incluyen la necesidad de avanzar hacia una «unión financiera», con transferencia de más competencias
a las instituciones europeas en relación con la gestión y resolución de crisis del sector financiero de la zona.
Estas políticas crearían también mejores condiciones para favorecer una transmisión fluida de la política
monetaria en los distintos países.

¿Causas nacionales o del EURO? Al final, parece evidente que las elevadas primas de riesgo reflejan la desconfianza sobre la situación financiera de los países en cuestión y de que los gobiernos puedan atajarlas. Y esta desconfianza se ve acentuada por la propia Crisis del EUR. Es interesante como algunos competidores intentan separar ambos factores, considerando el nivel que debería tener la prima de riesgo por los problemas estructurales de las economías y no tanto por las dudas del mercado hacia la propia supervivencia del EURO. Naturalmente, esta división es más fácil en los plazos cortos que en los largos. No se nos ha olvidado aún como algún miembro del Buba ha defendido las tensiones de tipos de interés a largo plazo como apropiadas como factor de disciplina fiscal para los gobiernos. Y probablemente tengan algo de razón. Pero este razonamiento no debe llevar a la situación límite que vivimos en junio/julio, cuando el mercado reaccionaba con ventas ante cualquier anuncio de nuevas medidas de ajuste.

Un periódico alemán vuelve a traer la historia de que el ECB estudia aplicar un techo (el suelo, supongo, dependerá de los políticos) para las primas de riesgo. Quizás desligando los problemas de cada país de los problemas institucionales del Euro. Quizás, simplemente, reconociendo a si mismo que tiene margen de maniobra para intervenir que hasta el momento ha dosificado en mi opinión de forma errónea. Pero, ¿cómo determinar este techo para el bono español? Una respuesta muy simple sería hablar de un spread de 300/400 p.b. Pero, ¿por qué no entre 400/500 p.b.?. En teoría, la sostenibilidad de la deuda pública española debe descansar en unos costes de financiación cercanos al 4 %. De hecho, no lejos de los actuales. Aunque la rentabilidad del 10 años esté en niveles ahora del 6.23 %. Esto plantea otro problema adicional: la progresiva reducción de la vida media de la deuda.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España