martes, 5 de agosto de 2014

“La recuperación en España avanza ¿Suficiente para mantener la Bolsa? Los veranos son para sufrir..”

"Andrew Harker, Economista Senior de Markit dijo el viernes pasado que aunque el crecimiento de la producción y de los nuevos pedidos disminuyó respecto a los fuertes ritmos observados en junio, la recuperación del sector manufacturero español sigue avanzando a un ritmo sólido. De hecho, las empresas mostraron cierto grado de confianza en cuanto a la perspectiva a corto plazo, ya que contrataron a más personal y aumentaron los stocks de compras, poniendo fin a una secuencia de declive que duró casi siete años. Mientras tanto, parece que las presiones inflacionarias de los costes están aumentando en el sector por primera vez desde finales de 2012. Este fenómeno contrasta con  la caída de otros PMIs de la zona euro, principalmente de Francia, que se ha convertido en la principal, y más negativa, referencia de la región. Aunque este caso ya fue advertido por los sabios hace tiempo, la preocupación ahora es si el pulso económico, a nivel de eurozona, se recuperará en la segunda mitad del año o si, por el contrario, se deteriorará como ya sucediera hace dos años dando al traste con las ganancias y expectativas que los mercados acumulaban hasta entonces. Sea como fuere, parece los últimos veranos son para sufrir en lo que respecta a la evolución y comportamiento de las Bolsas", me apunta G.L. uno de los grandes gestores de fondos de la Bolsa española, que añade:
"A eso hay que añadir, el nuevo desbarajuste en Argentina y su posible contagio al resto del área de influencia y el miedo, en algunos sectores del mercado a un endurecimiento de las condiciones monetarias en Estados Unidos..."
"Todo ello, con el gran acicate de los resultados empresariales. Lo que realmente apoyó las bolsas en la primera parte de la semana pasada fueron los resultados empresariales, especialmente en EEUU cuya temporada está mucho más avanzada. El saldo actual arroja casi un 80% de sorpresas positivas entre las 166 presentaciones y un crecimiento en el beneficio que se acerca ya al 9% frente al 5,5-6% esperado..."
 
Y hablando de resultados, estas reflexiones de los expertos de M&Valores:
¿Cuánto crecen los beneficios? Los beneficios de las empresas son una variable relacionada en el PIB de la economía. Aunque sus ciclos son mucho más acusados que el PIB, el crecimiento a largo plazo del conjunto de los beneficios tiende a acercarse al crecimiento nominal del PIB. Si nos referimos a los beneficios de un mercado concreto como es el Ibex, habría que tener en cuenta factores como su diversificación geográfica para afinar un poco más ya que el crecimiento de las economías emergentes es bastante superior al de los países desarrollados. Igualmente, el tipo de compañías que componen un índice puede implicar también alguna desviación respecto a la referencia del PIB.
En el caso de las empresas del Ibex, considero que asumir un potencial de crecimiento del BPA a largo plazo del orden del 5,5% es bastante razonable, o incluso algo conservador. ¿Quiere esto decir que los crecimientos previstos por los analistas son exagerados?
Las fuertes tasas de crecimiento del BPA previstas por los analistas en 2014-2016 se explican como un movimiento de recuperación cíclico desde niveles muy deprimidos. En la página siguiente he reflejado la evolución del BPA del Ibex desde 1994 junto a lo que habría sido un crecimiento tendencial del 5,5% anual desde entonces (línea roja).
Parece razonable asumir que el espectacular crecimiento del BPA en 2003-2007 fue en parte consecuencia directa de la burbuja crediticia. Igualmente, el hundimiento de 2007-2013 es consecuencia del estallido de esa burbuja. Una hipótesis razonable sobre cuál puede ser la evolución del BPA en los próximos años sería asumir que va a volver sobre su nivel tendencial de largo plazo. Más difícil es saber cuánto va a tardar en recuperar sus niveles “normales”. Las previsiones actuales de consenso implican un ritmo rápido de recuperación en 2014-2016 (línea azul clara). Aunque éste escenario sería razonable en una salida normal a una crisis, es evidente que plantea ciertas dudas en una situación macro como la actual.

El mercado muy por delante de los analistas. Y si las previsiones de crecimiento pueden parecer algo optimistas dado el débil crecimiento económico previsto, el mercado se está mostrando mucho más optimista todavía al anticipar la recuperación de los beneficios.
Aunque ya sabemos que la Bolsa va siempre por delante, realmente en este caso está anticipándose tanto que la bolsa española es la más cara de Europa en términos de PER con los beneficios de 2013 y hay que irse a los beneficios de 2016 para que el PER del Ibex se iguale a la media europeas. Está claro que nadie quiere perderse la recuperación de la economía española que el mercado parece intuir va a ser bastante más fuerte de lo que las casas de análisis prevén. Claro que esto deja al mercado algo vulnerable ante cualquier momento de duda que pueda haber respecto a la situación global de la economía.
La Bolsa española sigue siendo pese a todo un activo de riesgo lo que implica que en un escenario correctivo de aversión al riesgo se vería más penalizado que otros mercados de menor riesgo.
Asumiendo el escenario de reversión a la tendencia de los beneficios, y una valoración razonable del Ibex de 14x el BPA 12 meses forward, la rentabilidad anual esperada a largo plazo (10 años) de la Bolsa española desde sus niveles actuales sería del orden del 7,6% anual, a lo que habría que añadir la rentabilidad de los dividendos.
Sin duda una rentabilidad muy atractiva que, en un entorno de retornos muy bajos de los activos sin riesgo, puede ayudar a entender la velocidad de recuperación del mercado pese al entorno todavía débil de la economía y los beneficios. El principal riesgo a este escenario lo veo más bien en el “timing”.
Creo que a largo plazo la rentabilidad no se desviará demasiado de este escenario, aunque en los próximos meses puede haber algún momento de duda que implique una parada técnica del mercado. Asumiendo que el ritmo de recuperación de los beneficios es el que actualmente prevén los analistas, el objetivo teórico del Ibex para fin de 2014 estaría sobre el 10.900 y para fin de 2015 sobre el 12.950.La economía evoluciona muy lentamente. El ajuste que están llevando a cabo las economías periféricas en Europa puede ser bueno a largo plazo pero tiene implicaciones contractivas a corto.
twitter.com/moisesssromero @MoisesssRomero
Moisés Romero

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